Algo nos quieren decir los movimientos en los bonos y materias primas. Si hay un consenso claro para este año es que los precios se moverán al alza. El mercado parece posicionarse para ello si analizamos la rotación hacia activos cíclicos en esta primera mitad. ¿Veremos al fin una vuelta de la inflación? Y si es así, ¿cómo proteger las carteras del llamado reflation trade? Esto proponen las gestoras internacionales.
Para Raúl Fernández, director de Distribución de Amundi Iberia, la exposición a la inflación parece una opción interesante. Sobre todo en comparación con otras clases de activos que ya han descontado los paquetes de apoyo y recuperación. Como bien resalta, el aumento de la inflación desafía la diversificación tradicional, ya que las correlaciones entre la renta variable y la renta fija se vuelven positivas. “Los inversores deberían considerar aumentar sus asignaciones a activos como los bonos ligados a la inflación, activos reales (inmobiliario e infraestructuras) y materias primas”, propone. Por otro lado, la gestora tiene una estrategia (el CPR Focus Inflation) que aborda la inflación como clase de activos en sí misma. Es una exposición pura a la inflación (únicamente a la inflación implícita) de gestión activa. Esto que significa que los inversores pueden aprovechar -o protegerse- de un repunte de la inflación y evitar la exposición a los tipos de interés reales.
En opinión de Jaime Albella, director de ventas en AXA IM, la mejor manera de invertir en inflación es invertir en bonos ligados a la inflación de duración corta. “Tienen una exposición más directa a la misma ya que al ser la duración corta no le penaliza la subida de tipos”, explica. Cuando invertimos en bonos de inflación de duración corta estamos invirtiendo en inflación realizada. Esto se va a reflejar en el precio de los bonos en función de cómo sea la publicación mensual.
Además, tienen dos propiedades muy interesantes. El cupón es flotante al estar indexado a la inflación. Y la correlación con los bonos nominales es prácticamente negativa (tiene unas propiedades de diversificación muy altas). Los bonos ligados a la inflación tienen un comportamiento positivo en entorno de subidas de tipos moderados (la subida de la inflación compensa la subida de tipos). “Nos parece una alternativa muy interesante para la parte defensiva de las carteras. Son de los pocos bonos gobierno con buen rating y duración corta que tienen TIR positiva”, afirma.
Estímulos monetarios, reactivación económica y aumento de costes de producción. El coctel invita a pensar que, tras un periodo de inflación baja, este pueda repuntar sin que los bancos centrales actúen en el corto-medio plazo mientras no se supere de manera consistente ese nivel. Con este escenario central, en BlackRock han mejorado su apuesta por los activos con riesgo en general y por los sectores cíclicos en particular. Según explica Manuel Gutiérrez-Mellado, responsable del negocio institucional de BlackRock en España, Portugal y Andorra, porque ven que la economía, de manera general, se está recuperando mejor de lo que se podía anticipar hace doce meses. Y todo esto favorece a los activos de riesgo, y en especial a la renta variable.
Además han reducido la recomendación sobre los bonos soberanos a infraponderar. “Porque ante este escenario ya no tienen el papel protagonista que han tenido en el pasado. Han perdido parte de su poder diversificador por su baja rentabilidad a vencimiento”, explica Gutiérrez-Mellado. Tienen una visión más positiva sobre los bonos ligados a la inflación en el entorno actual de mercado.
Una inflación al alza suele coincidir con un crecimiento económico más fuerte. Por eso, explica Daniel Morris, estratega de inversión senior de BNP Paribas Asset Management, la renta variable puede brindar protección contra la inflación. Eso sí, no todos los sectores reaccionan igual, puntualiza. El sector financiero y el de materias primas son los que generan (en general) el mejor rendimiento. Por norma, las materias primas tienden a reaccionar positivamente a la inflación, reflejando nuevamente el vínculo con el crecimiento. Muchos productos básicos cotizan en dólares y sus precios suelen subir cuando el dólar se debilita. Una mayor inflación en EE.UU. podría provocar una depreciación del dólar, lo que a su vez podría impulsar los precios de las materias primas.
En cuanto a los bonos ligados a la inflación Morris reconoce que son una alternativa a los bonos gubernamentales nominales, pero también resalta que el grado de protección puede ser limitado. “Tendrán un rendimiento superior a los bonos de gobierno a medida que aumente la inflación, pero eso no significa necesariamente que generarán un rendimiento total positivo”, explica. El precio de un bono ligado a la inflación depende del nivel de rendimiento real (o ajustado a la inflación). Si la inflación aumenta debido a un fuerte crecimiento, los rendimientos reales también podrían hacerlo.
En el entorno actual y contando con unas expectativas de inflación al alza, la propuesta de Aron Pataki sería apostar por la renta variable, sesgada, eso sí, hacia energéticas o entidades del sector de los materiales o industriales. En el fondo que gestiona, el BNY Mellon Global Real Return (Eur), tenemos la suerte de contar con dos capas: una focalizada en obtener rentabilidad y otra de estabilización. La primera parte se plasma con activos alternativos. En este caso al gestor de BNY Mellon IM gustan las renovables e infraestructura. En lo que se refiere a la capa estabilizadora, se inclina por ajustar la duración con posiciones cortas en futuros sobre bonos del tesoro estadounidenses y mantendría bonos ligados a la inflación. El oro también es un activo que contribuye a mantener la estabilidad.
Mariano Arenillas, responsable de DWS para España y Portugal, propone mirar hacia compañías cotizadas que se encarguen de desarrollar y explotar infraestructuras durante largos períodos de tiempo. “Pueden ser una buen opción para poder aprovechar la potencial subida de la inflación a largo plazo y protegernos así parcialmente de los efectos negativos que puedan sufrir otras partes de la cartera”, plantea. Los contratos que firman estas empresas en las concesiones que ganan para desarrollar infraestructuras normalmente contienen cláusulas de revisión de precios ligadas a la evolución de las infraestructuras, explica. Así, no deberían sus ingresos verse afectados por la subida de precios, ya que evolucionarán a la par. “Por otro lado, la predictibilidad a futuro de los ingresos de estas concesionarias hacen que sean acciones con un menor riesgo de volatilidad respecto de la media del mercado”, añade.
Tim Foster, gestor de fondos de renta fija en Fidelity International, coincide en que una buena forma de proteger las carteras de las expectativas de reflación es asignar una parte a bonos vinculados a la inflación. Pero el gestor añade un matiz: pero solo en el segmento de vencimiento de 1 a 10 años. El motivo es que este arco temporal, aparte de ayudar a aislar el riesgo de inflación, reduce también el de duración en relación con los índices de vencimiento más largo. Y a la vez no es demasiado corto. “Si cogiéramos el universo de 1 a 5 años, aparte de ser más pequeño, sus rendimientos pueden verse impulsados por movimientos volátiles indeseados del precio del petróleo, por ejemplo”, explica Por eso no solo hay que usar los bonos ligados a la inflación, también es importante usar el segmento apropiado.
En opinión de Romain Duverge, gestor senior y estratega de mercados en Goldman Sachs Asset Management, si se cumplen las expectativas de reflación, la renta variable se beneficiará más que las materias primas u otras clases de activo. Es un escenario que también favorecería a las acciones más cíclicas sobre las acciones value. “Estar posicionados largos en value vs. growth no es evidente. Gran parte de la rentabilidad de las acciones growth puede explicarse por el crecimiento en los beneficios. Además, los valores más cíclicos han superado a sus contrapartes defensivos en más de un 30% en un entorno de rendimiento de los bonos al alza”, explica. Las valoraciones de valores cíclicos se pueden ver como growth pero a un precio razonable, y combinado con atractivas perspectivas en el aumento de los dividendos. El experto ve grandes nombres en los sectores de energía y finanzas. También oportunidades en compañías de pequeña capitalización sensibles al crecimiento.
Y frente las propuestas en bonos y acciones, Laure Peyranne, Directora de ETFs de Invesco para Iberia, LatAm y US Offshore, nos habla del oro. Históricamente, el oro ha funcionado como activo refugio contra la pérdida de valor derivada de la inflación. “Basta decir que hace 2000 años, un centurión romano cobraba al año 38,6 onzas de oro...que valen hoy 50.000 euros. Poco más de lo que cobra un militar de rango equivalente hoy en día. Probablemente no hay un solo activo en el mundo con esa capacidad de preservar su valor”, cuenta.
También es especialmente relevante su comportamiento durante periodos de inflación esperada. Cuando se espera un incremento de los precios en un futuro cercano: el oro se ha comportado históricamente bien en nueve de los 10 periodos desde 1985 en los que los inversores descontaban una mayor aceleración de la inflación. Su Invesco Physical Gold ETC permite invertir en oro en dólares o euros, de una forma sencilla, transparente, segura y por solo un 0,15% anual.
“En resumen, invierta en empresas que vendan las cosas que es probable que compren los hogares y los gobiernos”, sentencia Mike Bell, estratega de mercados globales en J.P. Morgan AM. Como muchos, coincide en que a largo plazo, la renta variable ha sido una buena protección contra la inflación. Y nos lo muestra con cifras. Desde 1963, la canasta de inflación del IPC de EE. UU. ha aumentado aproximadamente un 750%. Al mismo tiempo el S&P 500 ha subido casi un 5000%.
Es consciente de que eventualmente un recalentamiento de la economía podría llevar a los bancos centrales a subir las tasas de interés hasta un punto que provoque una recesión. Pero ve probable que ese punto esté a varios años de distancia. “Hasta que provocan una recesión, el aumento de los rendimientos de los bonos y las tasas de interés han tendido a coincidir con el aumento de los mercados de valores”, afirma. Las finanzas, en particular, se benefician de tipos más altos. Los productores de materias primas también se benefician claramente de los precios más altos. Una característica común de los períodos de aumento de la inflación. “Estos sectores también son más baratos que el mercado”, recalca. “Aquellos que invierten en empresas con balances sólidos y valoraciones razonables, que se beneficiarán del gasto de los hogares y del gobierno, no deberían temer la inflación”, resume.
Guy Barnard, co-director del equipo de renta variable inmobiliaria de Janus Henderson, destaca los activos inmobiliarios y las empresas inmobiliarias cotizadas (REIT o SOCIMI) brindan una cobertura adecuada frente a la inflación. Las rentabilidades de los REIT no solo han evolucionado a la par de la inflación durante muchas décadas, sino que han aumentado más rápido que este parámetro. Incluso durante las crisis del petróleo de principios de la década de 1970 y 1980.
“Debemos considerar a las empresas inmobiliarias cotizadas como los arrendadores de la economía mundial”, explica. Por lo general, conforme el crecimiento económico (y la inflación) repunta, observamos una mayor demanda de activos inmobiliarios. Esto se traduce en un incremento del precio de los alquileres y del precio de los activos (dado que no se puede crear más terreno). Es una cobertura natural y continua para las ganancias en un contexto de repunte de la inflación y compensa con creces cualquier aumento asociado de los costes por intereses.
James Tomlins, gestor del M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund, ve en los floating rate notes con grado high yield una forma atractiva de jugar la reflación. “Esto se demostró en febrero cuando las preocupaciones sobre el aumento de la inflación desencadenaron una fuerte liquidación en los bonos gubernamentales mundiales”, recuerda el experto de M&G.
A diferencia de muchos activos de renta fija, los bonos flotantes high yield demostraron ser resistentes durante este período. Y su naturaleza de tipo flotante ayudó a compensar el impacto negativo del aumento de los rendimientos de los bonos. Los bonos flotantes pagan un cupón que se ajusta regularmente de acuerdo con los tipos de interés a corto plazo. Por lo tanto, pueden beneficiarse de un cupón más alto si las tasas de interés suben. Los bonos corporativos a corto plazo también deberían resultar relativamente resistentes en un entorno de rendimiento en alza, plantea Tomlins, dada su duración naturalmente corta.
El equipo de gestión del DNCA Alpha Bonds lleva tiempo preocupado por un posible resurgimiento de la inflación y su impacto en los mercados. Y el COVID-19 ha acelerado la tendencia. “Pero si bien todos coinciden en esta reflación, se debate la cuestión de su sostenibilidad”, apunta Almudena Mendaza, responsable de ventas para Iberia en Natixis IM. Por un lado, los bancos centrales esperan un aumento transitorio. Por otro, muchos argumentan que la combinación de políticas inexplorada conducirá a una depreciación de la moneda y una espiral inflacionaria como la de los 70. “Si es demasiado pronto para decidir cuál es la respuesta, nos parece fundamental protegernos a partir de hoy contra una reaparición de la inflación”, argumenta. En el fondo lo plasman a través de tres estrategias distintas:
- Posición larga en el breakeven en Europa, donde el mercado sigue siendo escéptico sobre cualquier aumento de la inflación.
- Tipos reales estadounidenses para beneficiarse de la renuencia de la Fed a subir antes de que la inflación supere de forma duradera su objetivo.
- Exposición a divisas asiáticas. Allí la combinación de políticas más ortodoxas debería conducir a una apreciación relativa frente a las monedas occidentales, sirviendo así de cobertura ante un repunte severo de inflación.
En el escenario de una reactivación del comercio, el enfoque clave para Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM, estaría en las acciones de los mercados emergentes de Asia Pacífico. “Se espera que China, Corea del Sur, Taiwán y eventualmente la India experimenten un ritmo de crecimiento muy decente”, apunta. Esto debería estar respaldado por la demanda en sus mercados de exportación en los Estados Unidos y Europa. Desde el punto de vista del PE futuro, las valoraciones parecen baratas frente a los mercados desarrollados, aunque caras frente al pasado.
“Esperamos que el impulso de las ganancias se recupere dando un nuevo impulso a la región. Nos inclinamos hacia la calidad y el valor con un enfoque en la atención médica y una clase media en ascenso”, desgrana. Para Galy, las monedas de estos países están expuestas a un pronunciamiento de la curva del Tesoro estadounidense, pero mucho menos para India y China, mientras que las expectativas de una recuperación cíclica contrarrestan este efecto. “De hecho, el dólar de Taiwán ha tenido un rendimiento superior”, afirma.
Aunque Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, ve prematuras las preocupaciones sobre inflación, destaca algunas ideas para cubrirse. Los bonos ligados a la inflación de EEUU, aunque sobre comprados, todavía son atractivos en su opinión. “El caso es que estamos optimistas respecto a materias primas y acciones relacionadas con materiales”, reconoce. “La reflación no ha terminado, aunque haya perdido algo de momento. Los exportadores de materias primas y por tanto Latinoamérica, pueden aprovecharla. De hecho su mayor sobrepeso es en sectores cíclicos tradicionales, como materiales, industriales y consumo discrecional. En este sentido les gusta el carácter cíclico de las acciones de Japón, favorecidas por la recuperación global, baratas y capaces de aprovechar la reflación -tiene alto peso del sector industrial, donde esperamos inversión-.
Una inflación moderada suele ser buena para la renta variable. Porque suele ir asociada a un crecimiento económico positivo, a un aumento de los beneficios y a una subida de las cotizaciones, explica Leonardo Fernández, director del canal intermediario de Schroders. Sin embargo, si la economía se sobrecalienta y la inflación sube demasiado este efecto puede ser negativo. Estudios de Schroders muestran que la renta variable ha superado a la inflación en el 90% de los casos en que ésta ha sido baja (por debajo del 3% de media) y aumentado. “Que es donde nos encontramos actualmente”, añade.
Por eso ven en el Schroder ISF Global Cities Real State una opción atractiva. Uno de los sectores que muestra mejores datos es el inmobiliario, opina. El 67% de las veces obtiene una rentabilidad mejor y con una rentabilidad media por encima de la inflación del 4.7%. “Es intuitivo ya que en general las rentas van ligadas a la inflación, con lo que el aumento se traslada a los contratos de alquiler, así como los precios de los inmuebles”, explica.
