Los bonos del Tesoro estadounidense llevan 30 años en un rally alcista que ha llevado los rendimientos a mínimos históricos. Esta tendencia hace que muchos inversores se pregunten si los treasuries aún sirven para cubrir la exposición a renta variable. Pese a ofrecer rentabilidades similares en términos anualizados, la correlación media entre el índice S&P 500 y el Bloomberg Barclays US Long Treasury en el periodo analizado es de -0,15. El hecho de que la correlación media sea negativa implica que los treasuries han funcionado como cobertura para la renta variable. Sin embargo, si miramos más allá de la media a largo plazo, vemos que la relación ha sido más dinámica.
Si nos fijamos en las correlaciones a tres años consecutivos, se puede observar que esta relación no siempre ha sido negativa. De hecho, durante gran parte de los 90, la correlación entre la renta variable y la renta fija fue persistentemente positiva (0,45), sobre todo en los primeros años de la década. Sin embargo, desde el año 2000, en un contexto de baja inflación y constante expansión monetaria por parte de la Reserva Federal, la correlación entre ambas clases de activo pasó a ser negativa, con una media del -0,30.
Pero las correlaciones tampoco cuentan toda la historia. “Un aspecto interesante, y quizás el más importante para los inversores en renta variable es que los treasuries a largo plazo generaron robustas rentabilidades durante los periodos de inestabilidad de las bolsas. La única excepción fue la llamada masacre de la renta fija de 1994. En todos los periodos, excepto en 1994, los treasuries a largo plazo avanzaron cuando el S&P cayó más del 5%. Y lo hicieron con independencia de si la correlación a tres años era positiva o negativa, o de si los rendimientos de los bonos eran altos o bajos”, destaca Syed Zamil, estratega de inversión global de BNY Mellon IM.
Tal y como explica el experto, el único periodo en el que los treasuries no protegieron contra las caídas en renta variable fue entre febrero y junio de 1994. En marzo de ese año, la renta variable tocó suelo en -6,96% y tardó cinco meses en recuperarse. Los treasuries a largo plazo cayeron junto con la renta variable: el tipo de interés del bono estadounidense a 30 años aumentó en 200 puntos básicos entre febrero y octubre de 1994, lo que equivale a una caída de precio del -11,7%. El mercado culpó a la Fed por aumentar los tipos de interés oficiales de manera prematura e impredecible durante ese periodo.
Durante los dos episodios de mayor inestabilidad en renta variable, la burbuja tecnológica (2002) y la crisis financiera mundial (2008), los bonos del Tesoro estadounidense no solo avanzaron con fuerza cuando el mercado se desplomó, sino que mantuvieron la trayectoria ascendente incluso cuando las bolsas se recuperaron. “Más recientemente, y pese a los bajos rendimientos, los treasuries a largo plazo han funcionado como una valiosa herramienta de diversificación para quienes invierten en renta variable”.
Pero el pasado es el pasado. ¿Qué nos deparará el futuro? ¿Seguirán ofreciendo protección los bonos ahora que los tipos de interés se acercan a cero? “No podemos predecir qué sucederá, pero podemos fijarnos en qué ha ocurrido en otros mercados. Aunque los tipos se han reducido notablemente en EE.UU, en Europa hace tiempo que tocaron fondo. El Viejo Continente nos ofrece un adelanto de lo que podría ocurrir al otro lado del Atlántico”, señala el experto. Y aquí el análisis de la renta variable europea y los bunds alemanes arroja una imagen muy parecida a la de EE.UU.
“En cada periodo en el que las acciones europeas cayeron más del 5%, los bunds avanzaron. Resulta especialmente destacable que, incluso en los últimos cinco años, un periodo en el que los bunds han generado rendimientos nulos o negativos, siguieron aportando diversificación. Obviamente, los rendimientos de los bonos han sido más bajos en este entorno, pero siguieron ofreciendo protección direccional. Así pues, la experiencia sugiere que incluso en un entorno de este tipo, los bonos siguen protegiendo de forma eficaz. De hecho, una escuela de pensamiento atribuye en parte la correlación negativa a la eficacia del objetivo de inflación de la Fed”.
Aprovechando la diferencia entre el treasury y el bund
Otra de las cuestiones importantes que se están planteando los inversores es si, teniendo en cuenta que las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense han aumentado, se pueden beneficiar de la diferencia entre el bund alemán y el treasury cubierto a euro. Según explican desde DWS, la ampliación de los diferenciales entre los tipos de interés del mercado monetario estadounidense y las rentabilidades de los títulos en dólares a largo plazo permiten comprar deuda gubernamental estadounidense de la mayor calidad crediticia, cubrir el riesgo de divisa y, aun así, obtener una rentabilidad positiva. “Se trata de una oportunidad que no siempre está disponible”.
Hay varios motivos por los que esta estrategia vuelve a funcionar ahora. “Después de que se conocieran los resultados preliminares de la vacuna de Pfizer, muchos operadores abrieron posiciones para aprovechar el repunte de las rentabilidades de los treasuries. A esto se suman los positivos datos de empleo de EE.UU, que indican que la tasa de desempleo ha caído hasta el 6,9%, y un resultado electoral que, en principio, ha sido bien recibido por los inversores. Así, los mercados han impulsado las rentabilidades del bono gubernamental estadounidense hasta el 0,97%, un nivel que no veíamos desde el comienzo de la pandemia en marzo. Las rentabilidades del bund alemán también aumentaron, pero menos que en caso de los treasuries”.
Otro motivo es la política de los bancos centrales. Es poco probable que la Fed y el BCE aumenten sus tipos de interés en los próximos años, pese a las buenas noticias a corto plazo. Jerome Powell ha puesto el listón muy alto para modificar los tipos de interés y Christine Lagarde ha insinuado que el banco central podría ampliar bastante sus programas de expansión monetaria en diciembre. “Como es probable que los tipos básicos se mantengan en los niveles actuales, los costes de cobertura no deberían cambiar mucho. Teniendo en cuenta el aumento que han registrado las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense, es probable que los inversores puedan beneficiarse de la diferencia entre el bund alemán y el treasury cubierto a euro durante bastante tiempo”, concluyen.
