Muy diferente de un ETF, pero más eficiente que un fondo tradicional, es lo que propone el enfoque de crédito sistemático de Blackstone para la inversión en crédito. "Mucha gente, cuando oye la palabra sistemático, nos encaja automáticamente en el cajón de los quant. Suelen asociar el término con estrategias opacas, basadas en estadísticas, en señales, en factores... Nosotros, sin embargo, somos inversores sistemáticos fundamentales", explica Tim Kasta, codirector y director general sénior de esta unidad de Blackstone.
Aunque la empresa matriz es bien conocida por su papel en la inversión en activos ilíquidos, Blackstone Systematic Credit tiene una larga trayectoria en la gestión de fondos de bonos líquidos. Lo hace basándose en un modelo fundamental de riesgo de impago estructural que analiza a los emisores y suele predecir eventos de deterioro de la situación financiera de las empresas que afectan a las emisiones de deuda. "Nuestro modelo predice, de media, los cambios en el riesgo de impago normalmente entre uno y tres meses antes que el mercado crediticio, y predice las rebajas y el riesgo de impago 18 meses antes que las agencias de calificación", explica Kasta.
El nacimiento de Blackstone Systematic Credit
En los años 80, con la incorporación de KMV, la empresa que primero tomó prestada esta metodología, el modelo alimentaba un solo sistema de calificación crediticia. Tras la venta de la empresa a Moody's, se creó DCI -adquirida por Blackstone y ahora Blackstone Systematic Credit-, donde el mismo modelo empezó a servir de base para la gestión algunas carteras de crédito líquido. En la actualidad, la oferta abarca desde estrategias de grado de inversión hasta de alto rendimiento, sin olvidar los mercados emergentes.
"Nos llamamos fundamentales y sistemáticos. Cada noche, en San Francisco, ejecutamos procesos de optimización y refrescamos las probabilidades de impago de 6.000 emisores mundiales", explica el profesional. De este modo, identifican aquellos nombres que ven mejorar su situación financiera y que, en consecuencia, parecen baratos. Se trata de nombres que cotizan con márgenes elevados dado el riesgo de impago que el modelo estima y que el mercado aún no refleja. Según Kasta, basándose en el modelo, en un momento dado, alrededor de una cuarta parte de las empresas del índice de grado de inversión deberían ser ángeles caídos.
"Cada mañana nuestros operadores ajustan las posiciones en función de lo que nos dice el modelo. Y lo que hace que el proceso sea sistemático es que nadie contradice el modelo. Esto es muy importante porque en la inversión estamos sujetos a muchos sesgos de comportamiento, a muchos errores humanos. Anulamos esa debilidad en el proceso mediante la aplicación sistemática. El modelo de crédito es muy fundamental, por eso lo llamamos enfoque sistemático fundamental", dice.
Excluir a la empresa del proceso
Por eso también excluyen del proceso algo que es muy común en los enfoques más tradicionales de la inversión crediticia: el diálogo con las empresas y la estimación de los flujos de caja. "Las empresas son la fuente de información más sesgada", exclama. "Aprovechamos la sabiduría colectiva de los mercados de renta variable, prediciendo el riesgo de impago a partir de la información fundamental de los balances, pero sobre todo de los modelos de valoración que beben de la información que emana de estos mercados", afirma.
La base de todos sus procesos procede de la teoría de valoración de opciones que se remonta a las investigaciones de Merton, Black y Scholes en los años 70. "Según Merton, podríamos considerar las acciones como una opción de compra sobre los activos de la empresa. Si los activos aumentan significativamente, gran parte de ese valor fluye hacia los accionistas. Si los activos bajan, hay un límite inferior a la retribución de la que puede disfrutar el inversor y empiezan a surgir riesgos para la deuda, en la estructura de capital. "Es un sistema de remuneración similar a una opción", explica.
Los pasos en la construcción de la cartera
Para construir las carteras hay que dar varios pasos para conseguir un resultado equilibrado. En primer lugar, sólo se examinan las empresas cuyas acciones se negocian en un mercado organizado con suficiente liquidez. Una vez ejecutado el modelo sobre este grupo, se identifican aquellas empresas con emisiones de deuda más alejadas de lo que el mercado debería considerar, según el modelo. Posteriormente, cada emisión se pondera en función del rendimiento esperado, con un límite del 2% por emisor. Por último, el riesgo de tipo de interés y el riesgo de diferencial de las carteras se ajustan al índice de referencia, de modo que todo el exceso de rendimiento es alfa puro. "Por eso nuestros rendimientos no están correlacionados. Los inversores nos eligen por el alfa, no por el beta. Nuestro exceso de rentabilidad no se debe a que asumamos más riesgo de duración o de diferencial que el índice de referencia. Es puro alfa".
Una estrategia que ha demostrado funcionar, pero que encuentra en el contexto actual del mercado las condiciones ideales para funcionar aún mejor. "En nuestras estrategias sistemáticas necesitamos tres cosas para prosperar: mercados de crédito que funcionen, volatilidad y dispersión en los precios de las emisiones individuales y, por último, mercados de crédito que discriminen los fundamentos crediticios subyacentes". Y esto ha resultado especialmente cierto en los mercados de crédito de alto rendimiento en 2022.
El riesgo del carbono como herramienta estratégica
Para Kasta, la integración de los criterios de sostenibilidad fue natural en todo este proceso, pero a través de una de las métricas más cuantificables. "Recientemente hemos convertido nuestros fondos UCITS en fondos con bajas emisiones de carbono. Somos gente de datos. Nos gustan los procesos que son repetibles y escalables. Cuando observamos los datos ASG, vemos una gran dispersión entre los proveedores. Mientras que cuando hablamos de carbono, vemos mucha coherencia, tanto en el ámbito 1 como en el 2", explica.
Por eso adoptaron las definiciones del Grupo de Trabajo sobre Información Financiera Relacionada con el Clima e incluyeron la intensidad del carbono directamente en la optimización de la cartera. "Básicamente, invertimos en una cartera diversificada de las emisiones más líquidas, que tienen la mayor desalineación positiva en términos de valoración frente al riesgo de impago y con la misma beta que el índice, y por último, con un 50% menos de emisiones que el índice de referencia. El carbono es una medida concreta con la que podemos trabajar", concluye.
