Los bancos centrales se dirigen hacia el fin de la flexibilización cuantitativa. La Reserva Federal de Estados Unidos ya ha empezado a reducir el tamaño total de sus posesiones de activos comprados durante sucesivas rondas de flexibilización cuantitativa, el BCE ha anunciado una reducción planificada del valor de sus compras de activos mensuales y el Banco de Japón ha estado reduciendo tranquilamente el ritmo de compra de activos desde que empezó a fijar como objetivo los rendimientos de los bonos. La pregunta que se hacen muchos inversores es…. ¿qué impacto tendrá la salida de la flexibilización cuantitativa en la renta variable?
Según Paul Diggle, economista de Aberdeen, la correlación aparentemente cercana entre el tamaño de los balances de los bancos centrales y la subida del precio de las acciones, junto a la potencial vulnerabilidad de las bolsas en un contexto de valoraciones elevadas, implican que son un problema acuciante. En primer lugar, el experto enumera los cinco planteamientos por los que la flexibilización cuantitativa puede afectar a la renta variable:
1. Reequilibrios de cartera: la flexibilización cuantitativa puede inducir a los inversores a rotar hacia mayores duraciones o activos de mayor riesgo, aumentando la demanda de renta variable.
2. Menores tasas de descuento: los menores rendimientos de la deuda gubernamental deberían reducir la tasa a la que los inversores descuentan futuros flujos de caja, incrementando la cantidad de inversores que están dispuestos a pagar hoy por esos flujos de caja.
3. Mayor crecimiento económico: la flexibilización cuantitativa puede impulsar el nivel del PIB, lo que implica mayores beneficios empresariales y, de esta forma, un mayor precio de la renta variable.
4. Estimular el ‘espíritu animal’: el enfoque de ‘shock y pavor’ de los anuncios de la flexibilización cuantitativa puede aumentar la confianza de los inversores y reducir la percepción de riesgos de cola macroeconómicos, impulsando el apetito por el riesgo.
5. Tipos de cambio: al cambiar las expectativas de tipo de cambio y prima de duración, la flexibilización puede afectar a los tipos de cambio. Para los índices de renta variable con gran exposición a exportadores, o a compañías con costes domésticos pero ingresos en el extranjero, impactará en el precio de la renta variable.
Estableciendo estos canales, Diggle considera que estamos en mejor posición para entender cómo la salida de la flexibilización cuantitativa puede afectar a la renta variable. Resalta varios aspectos, como por ejemplo que no estamos ante un endurecimiento cuantitativo. “Al menos no a nivel global, no todavía. Se ha dispuesto una caída consistente durante 2018 de la compra agregada de activos de los bancos centrales del G-4, pero es poco probable que se vuelvan negativos en el futuro cercano. Además, los balances finales serán todavía grandes, incluso en Estados Unidos, donde el balance de la Fed ya está siendo reducido y su tamaño final probablemente sea mucho más grande de lo que ha sido históricamente. Esto refleja la forma evolutiva en la que la Fed implementa la política monetaria”.
Por otro lado, el experto señala que los tipos de interés y los balances se han divorciado. “A diferencia de con la flexibilización cuantitativa, los bancos centrales han estado dispuestos a enfatizar que hay poca extrapolación de la salida de la flexibilización cuantitativa a un aumento más rápido en los tipos de interés a corto plazo. Tampoco conviene olvidar que los tipos de interés seguirán siendo muy bajos. No es probable que suban notablemente. Los tipos de interés de equilibrio (el nivel en el que se deberían asentar los tipos de interés a largo plazo) parecen haber caído, reflejando la menor tendencia de crecimiento”, afirma.
El economista de Aberdeen recuerda además que la comunicación ha sido tranquilizadora. “El lento y predecible enfoque de la Fed para reducir el balance ha contrastado con el enfoque shock que produjo el anuncio de la flexibilización cuantitativa. Además, la salida de la flexibilización cuantitativa se está produciendo porque la economía está en mejor forma. A pesar de una menor tendencia de crecimiento a largo plazo, el crecimiento global actual es alentador. El mercado laboral estadounidense es sólido y los recortes fiscales todavía pueden ser aprobados, Europa ha superado varios obstáculos políticos, China ha incorporado un estímulo fiscal significativo y muchos otros mercados emergentes están recogiendo los beneficios de un comercio global al alza y del trabajo de reformas estructurales”.
En su opinión, todo esto debería sugerir que los mercados de renta variable no deberían temer la salida de la flexibilización cuantitativa. “Con los balances de los bancos centrales siguiendo siendo grandes y con una flexibilización cuantitativa no dispuesta todavía para convertirse en un endurecimiento cuantitativo por una buena temporada, el reequilibrio de carteras puede no dar marcha atrás. La lentas subidas de tipos de interés y los bajos tipos de interés finales implican que el presente valor descontado de los flujos de caja de renta variable no va a desplomarse. La comunicación tranquilizadora no debería minar el espíritu animal. De hecho, el mejor crecimiento global debería ser de ayuda tanto al apetito por el riesgo como para sostener los beneficios empresariales”.
Sin embargo, el experto alerta de que hay dos grandes advertencias a esta visión positiva de que la salida de la flexibilización cuantitativa no llevará a un error de política. “La primera es que una retirada de los estímulos monetarios no convencionales de esta magnitud no tiene precedentes. En un paralelismo reciente –la reducción del balance del Banco de Japón de 2016- se vio una destacable pero fugaz caída en los mercados de renta variable. La segunda es que la salida de la flexibilización cuantitativa se está produciendo en un contexto de elevadas valoraciones de la renta variable. Esto podría significar que bastaría relativamente poco para desmontarlo todo”.
