¿Cómo generar alpha en una clase de activos tan específica como son los bonos gubernamentales estadounidenses? La respuesta obvia, reconoce Rob Hall, gestor de carteras de renta fija institucional en MFS IM, podría ser apuntar a la gestión activa de la duración o la curva. Sin embargo, esta no es la principal palanca de alpha en el caso del Meridian U.S. Government Bond. En este fondo con Rating FundsPeople 2024 el factor determinante de su outperformance ha sido la asignación sectorial de emisiones y la selección de valores, que es uno de los principales factores diferenciadores de este fondo de deuda pública estadounidense.
La mayoría de los fondos de deuda gubernamental estadounidense se centran, o bien principalmente en Tesoro estadounidense, o bien principalmente en MBS (títulos respaldados por hipotecas) estadounidenses. El Meridian U.S. Government Bond bebe de ambos atendiendo a su valor relativo.
Ineficiencias técnicas
Y es que la clase de activos entran en juego más factores técnicos de lo que se puede pensar. Un ejemplo perfecto de las ineficiencias técnicas que se pueden producir en el segmento lo vimos el pasado marzo de 2023 durante la crisis de confianza en la banca norteamericana. Según explica Hall, el núcleo de la preocupación del mercado era el desajuste de liquidez que generaba la diferencia de duración de los depósitos de las entidades bancarias (de meses) y la de los MBS (de media de 6 años). “El impacto fue un desajuste en la oferta y la demanda de MBS porque el mercado descontaba que habría menos demanda por parte de los bancos por papel hipotecario”, explica el gestor.
En momentos como estos el equipo gestor del fondo aprovecha lo que ellos consideran valoraciones atractivas para añadir exposición. En MBS lo hicieron en marzo de 2023 y lo volvieron a hacer el pasado octubre.
Una clase de activos más grande lo que parece
Pero es que incluso dentro del propio segmento de MBS hay que hacer una selección por valor relativo del papel disponible. Por un lado, hay MBS originados por el gobierno federal estadounidense, los Ginnie Mae, y por otro MBS convencionales, como se denomina a los préstamos hipotecarios originados por agencias respaldadas por el Gobierno, como son los Fannie Mae y Freddie Mac.
El matiz es mínimo, pero cuando se trata de garantías, hay diferencias, que a veces conducen a diferencias en su valoración. Por ejemplo, los Ginnie Maes suelen cotizar con prima respecto a Fannie Mae y Freddie Mac debido a su garantía explícita del Estado, que es especialmente valorada por ciertos inversores, sobre todo los asiáticos. Sin embargo, en octubre ese diferencial se dio la vuelta. "Para nosotros fue una señal para entrar. Son decisiones de asignación de activos que hay que tomar", insiste Hall.
Otra diferencia técnica en los MBS: se puede comprar papel que ofrece los detalles de los préstamos hipotecarios en el subyacente (llamados specified pools) o bien los TBA (to be announced), que no facilitan al inversor los detalles del papel subyacente en el momento de la compra, como si fuera un mercado forward. Hay que hacer un análisis detallado de los fondos comunes para formular expectativas razonables sobre la duración de los MBS. Eso es muy importante: uno quiere tener una idea de los flujos de caja que recibirá cuando tenga un MBS", explica Hall.
En el ámbito de las hipotecas de agencia, en términos generales hay tres sectores entre los que elegir: las MBS de agencia, las CMO basadas en MBS de agencia y las CMBS de agencia.
En cambio, las obligaciones hipotecarias garantizadas (CMO) son instrumentos en los que un conjunto de hipotecas se divide en clases separadas, no en un único instrumento. Por ejemplo, un inversor que desee comprar una CMO puede elegir entre distintos tramos con diferentes perfiles de riesgo. También están los CMBS (valores respaldados por hipotecas comerciales), que se basan en conjuntos de propiedades multifamiliares y son emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac.
Dentro de estos tres sectores, existe todo un árbol de decisiones de opciones de valor relativo que hay que tomar en torno a la determinación del mejor valor relativo, tenor, valor dentro de conjuntos especificados frente a TBA. Si se opta por los fondos comunes, hay que decidir qué características se buscan. También hay que pensar en la posición que se desea ocupar en la "pila de cupones", es decir, arriba en el cupón, abajo en el cupón.
Análisis macro
Para tomar una decisión de inversión, el equipo de gestión del fondo considera en primer lugar los fundamentales, tanto a nivel macroeconómico como ascendente, luego la oferta y la demanda y, por último, también evalúa si la valoración es atractiva teniendo en cuenta el análisis fundamental como el técnico. A día de hoy el escenario que ven más probable es el de un soft landing, pero tampoco descartan el riesgo de un hard landing (una recesión fuerte de la economía) o directamente un no landing. “El problema en el tercer caso es que implica que la recesión solo se pospone; que la Fed tendrá que ser más restrictiva, por lo que la contracción de la economía será peor”, matiza Hall.
