Consecuencias de alcanzar el umbral de cero en renta fija y cómo eliminarlo

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Wintertwined, Flickr, Creative Commons

Más allá de las evidentes consideraciones de riesgo-remuneración que supone invertir en bonos cuando las tires alcanzan el 0%, existen otras consecuencias a nivel macroeconómico de que los bonos estén en este umbral. Según Richard Woolnough, gestor del M&G (Lux) Optimal Income, una de las más evidentes es que los bancos centrales ya no pueden estimular la economía en caso de deterioro del crecimiento y la demanda.

“Dado que los tipos no pueden ser muy negativos, la política queda eliminada de su conjunto de herramientas. Así se ha demostrado con las medidas adoptadas por los bancos centrales en las regiones en las que los tipos ya eran negativos o cercanos a cero, como Europa y Japón: la opción de la política ha desaparecido”, afirma.

Tal y como explica el gestor de M&G Investments, hemos visto el efecto en los titulares de duración de tipos de interés durante el último año: en los países que aún podían bajar los tipos (EE.UU. y el Reino Unido), la caída de los tipos de interés proporciona cierta ventaja a los inversores en renta fija; en los países con tipos a cero o casi cero (Alemania y Japón), apenas ofrecen ninguna ventaja”, recuerda Woolnough.

Otro efecto de los tipos de interés a corto plazo a cero o negativos es la medida en que esto debilita el papel tradicional del sistema bancario como puente entre el ahorrador y el prestamista.

“Como dijo Mervyn King, ex gobernador del Banco de Inglaterra, en una reciente entrevista en televisión: los tipos negativos no son compatibles con el éxito del sector bancario, a menos que los bancos puedan repercutir los tipos negativos a sus clientes minoristas. Cuando eso suceda, creo que podríamos ver largas colas de clientes para sacar su dinero del banco y guardarlo bajo el colchón, o al menos en una nueva caja fuerte en casa. No creo que sea una perspectiva política atractiva en absoluto”.

Lógicamente, unos tipos a cero o negativos constituyen una amenaza para la capacidad de los bancos centrales de utilizar la política monetaria y para el funcionamiento eficaz del sistema bancario.

“Ante la imposibilidad de rebajar los tipos, los bancos centrales recurren a otras opciones, lo que provoca principalmente la caída de los tipos a lo largo de las curvas de tipos con medidas como la forward guidance (es decir, el compromiso previo de mantener los tipos en un rango bajo) y la expansión cuantitativa. Estas medidas provocan la caída de los tipos a lo largo de toda la curva de tipos, aplanándola al empujar también los tipos a largo plazo hacia el umbral de cero. Esto puede verse en el gráfico de abajo del tipo de préstamo a un día en libras esterlinas a 50 años del mercado: llegó al umbral de cero”.

De igual modo, psicológicamente, a los inversores que no quieren tener pérdidas garantizadas les lleva a prolongar el vencimiento de su inversión, volviendo a empujar toda la curva hacia el umbral de cero. “Las compras de bonos a largo plazo por parte de los inversores dejan unas curvas de tipos muy planas, como se puede ver a continuación. Este efecto es tan poderoso que, en extremo, toda la curva de bonos puede mostrar rentabilidades negativas”, indica.

De acuerdo con Woolnough, cuando la política monetaria alcanza sus límites, la política fiscal tiene que asumir un mayor peso para reactivar la economía.

“Pensemos en los recientes comentarios del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, y de la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde. Ambos jefes de los bancos centrales han pedido un apoyo fiscal más amplio para estimular las economías afectadas por la crisis del COVID-19 ante lo que va a ser un invierno duro. Powell afirmó que un respaldo insuficiente daría lugar a una recuperación débil, creando dificultades innecesarias para las familias y las empresas», a la vez que afirmó que aunque el estímulo sea superior al necesario «no se echará a perder. Por su parte, Lagarde hizo hincapié en que «es más importante que nunca que la política monetaria y fiscal vayan de la mano”.

Los tipos de interés son un mecanismo de fijación de precios que establece el nivel al que ahorradores y prestatarios pueden interactuar y proporcionar un reciclaje eficiente de los ahorros.

“Esos dos agentes económicos constituyen un sistema bancario que recicla ese capital. Los bancos ganan dinero con el diferencial de oferta y demanda, pero también dependen en gran medida de la ayuda de los bancos centrales. Cuando el banco central establece un tipo elevado, garantiza a los ahorradores y a los bancos una alta rentabilidad por no asumir ningún riesgo, ofreciendo en efecto un subsidio y una transferencia de riqueza del Estado al ahorrador. En cambio, en un entorno de tipos negativos, el banco central está gravando el sistema financiero y los ahorradores serán reacios a prestarle. En ese caso, el reciclaje de capital se detiene”.

Cómo eliminar el umbral de cero

La manera más fácil de eliminar el umbral de cero y restituir la capacidad de los bancos centrales para rebajar los tipos de interés sería eliminando la opción de mantener el efectivo.

“El dinero electrónico es una solución, ya que si no hay dinero en efectivo, su depósito de dinero electrónico podría caer con el tiempo, generando tipos negativos sin ninguna alternativa de dinero físico disponible. Sin embargo, políticamente, esto sería muy impopular por razones evidentes y las personas podrían considerarlo un impuesto al capital. También podrían buscarse otras alternativas al dinero, lo que debilitaría este enfoque: por ejemplo, el oro, una moneda extranjera o una versión diferente de dinero electrónico, como el bitcoin”.

La segunda forma sería dejar que el banco central preste dinero por debajo de cero para subvencionar a los bancos.

“Ese es el enfoque del BCE con su plan TLTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo específico), concebido para estimular la concesión de préstamos y actuar como simple subvención del banco central a los bancos del sector privado. Sin embargo, se trata de una transacción intrínsecamente deficitaria de los bancos centrales y, al final, tiene una capacidad limitada, porque genera una oportunidad de intercambio entre los tipos negativos y el dinero físico”.

La tercera opción es imprimir dinero. “Puede que sea la forma más sencilla de escapar del umbral de cero, pero lamentablemente plantea una difícil pregunta: ¿a quién se le da el dinero impreso? Los bancos centrales participan en el negocio de prestar dinero, no de concederlo. Como dijo el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en su discurso de mayo, la Fed está facultada para prestar, no para gastar”, concluye.