La excepcionalidad del ciclo alcista, de la duración de la recuperación económica en EE.UU. y Europa y de las políticas monetarias aplicadas en la última década están planteando numerosos retos a los inversores profesionales, sobre todo a la hora de poder interpretar correctamente las señales que están emitiendo los mercados. Para Frédéric Leroux, gestor global de Carmignac, la clave para efectuar una interpretación lo más correcta posible tiene que pasar por la premisa de que “los dos últimos años han sido como un cuento de hadas para los mercados, la pregunta más bien es si continuará en 2018”.
Leroux se refiere al contexto de fuerte crecimiento con baja inflación y tipos de interés en niveles muy bajos o negativos. El experto alerta de que la inflación podría actuar como un elemento disruptor para este contexto, al prever un rebote en los próximos meses. Según su visión, este escenario sería especialmente evidente para EE.UU., al entrar en juego el efecto de base de la subida del precio del petróleo y desarrollarse los efectos de la reforma fiscal, la mayor aprobada en el país desde la época de Ronald Reagan.
Razones para el escepticismo
Leroux tiene una postura muy escéptica sobre los efectos de esta reforma, incluso aunque crea que podría reflejarse en indicios más evidentes de inflación salarial: “El consumo se ha recuperado lentamente en EE.UU. durante los últimos años, pero a costa de la caída de la tasa de ahorro de las familias. Incluso aunque se produzcan mejoras salariales como consecuencia del impacto de la reforma fiscal, será muy probable que sean utilizadas para recuperar el ahorro, no se destinará al consumo”, predice. El experto añade que no todos los sectores se beneficiarán de la reforma fiscal, y cree además que “el efecto de la reinversión por la repatriación de beneficios no se verá en el corto plazo”.
Otro de los motivos por los que en Carmignac están escépticos con la reforma es debido a que no esperan que las compañías americanas incrementen su capex a pesar del incremento de la demanda. “Los márgenes han empezado a caer, y serán necesarios para sostener la inversión, por eso anticipamos la posibilidad de que EE.UU. decepcione con su crecimiento”, indica el gestor. “La reforma fiscal evitará una recesión masiva, más bien ayudará a gestionar una recesión más suave”, añade.
Para Leroux, el gran peligro es que el mercado no estime correctamente el desarrollo de estas tendencias, por lo que cualquier sorpresa negativa podría causar “una reacción del mercado que podría ser brutal”. “La volatilidad podría estar de vuelta en 2018”, advierte el gestor, que pronostica además una mayor debilidad del dólar como consecuencia del ajuste fiscal efectuado por la Administración Trump. Por estos motivos, en Carmignac están ligeramente más negativos que el mercado en cuanto a las proyecciones del crecimiento de EE.UU., al esperar un 2% frente al 2,6% del consenso.
¿Qué forma tomará la recesión?
Ahora bien, ¿cómo podría desarrollarse esa temida recesión? Lerroux parte de la constatación de que la Reserva Federal planea subir los tipos de interés al menos tres veces en 2018, al tiempo que ha empezado a retirar liquidez gradualmente de su balance. “Actualmente hay dos billones de dólares en liquidez en el sistema, inyectada por los bancos centrales. Esta liquidez debería irse a cero en los próximos diez años”, afirma el gestor.
Por el momento, la normalización monetaria de la Fed no se ha reflejado sobre la renta variable estadounidense, que ha batido máximo tras máximo desde comienzos de 2017. Así que el punto de partida de Leroux es determinar en qué otros ciclos monetarios de la Fed se han dado circunstancias similares. Tirando de hemeroteca, el experto establece que el periodo con características más similares ha sido el comprendido entre 1970 y 1989, por presentar una trayectoria ascendente de los tipos de interés que se correlacionó negativamente con el comportamiento de las bolsas.
En cambio, Lerroux recuerda que los ciclos de subidas de tipos de la década de los 90 fueron negativos para las bolsas, que registraron pérdidas. “Desde los años 2000 hemos visto una reversión de esta correlación por el entorno deflacionario, de manera que las subidas de tipos ahora están correlacionadas con la mejora del crecimiento”, indica el experto.
Para simplificar, la premisa que propone el gestor de Carmignac es que “la correlación entre tipos y bolsa se vuelve negativa cuando el nivel de los tipos llega al 5% ó 6%”. Es decir, que espera que el entorno para la bolsa siga siendo positivo en los próximos doce meses, “especialmente para algunos sectores en particular”.
Aquí entra en juego una de las ideas que más están calando entre inversores y gestores en este comienzo de año: la selección de sectores y valores va a ser más importante que en años anteriores. Por un lado Leroux comenta que las partes más vulnerables del mercado están compuestas por “compañías muy endeudadas, en las que va a ser difícil hacer dinero en los próximos años”. La renta fija también juega un papel delicado: “El día que sepamos la fecha real de la normalización monetaria, las tires de los bonos subirán mucho”, insiste el experto. Esta predicción podría estar materializándose ya, ante la última corrección del mercado. Este lunes, el bono estadounidense a diez años alcanzaba su nivel más elevado de los últimos cuatro años, al tiempo que la corrección se extendía por las principales referencias europeas de deuda soberana, y sobre las bolsas europeas, asiáticas y estadounidenses.
En cambio, el gestor destaca entre los valores que podrían salir más reforzados a los tecnológicos, que son de hecho una de las grandes apuestas en el posicionamiento de Carmignac para este año. “Su PER todavía está barato si se compara con la media histórica, a pesar del buen comportamiento de los últimos dos años”, indica el gestor. Éste aclara que la idea de diferenciación también es importante en el sector: “Queremos invertir en aquellas compañías que presenten mayor visibilidad sobre su crecimiento, con negocios de alta calidad y un bajo endeudamiento”.
Esta observación hace que Lerroux vuelva a remitirse a la hemeroteca, para alcanzar una conclusión final: “La situación actual es similar a la vivida durante las décadas de 1960 y 1970 en EE.UU. Durante este periodo, los valores de mayor calidad y con mayor visibilidad sobre sus beneficios fueron capaces de crecer en un entorno difícil, en el que los inversores cada vez van a querer tener menos exposición a la renta fija, por lo que esperamos que se produzca un mayor trasvase de flujos de renta fija a la renta variable”.
