La caída continuada de las condiciones de liquidez ha afectado en mayor o menor medida, aunque de forma generalizada, sobre todos los activos de renta fija sin excepción, provocando el incremento de la volatilidad en una clase de activo considerada hasta ahora como estable, frente a la más arriesgada renta variable.
En el umbral de una hipotética subida de tipos de interés en EE.UU., prevista para el próximo 17 de septiembre, el director adjunto de inversiones de Western Asset (filial de Legg Mason Global AM), Michael Bucanan, da respuestas a algunas de las preguntas que más preocupan a los inversores.
¿Por qué ha caído la liquidez?
Bucanan tiene clara la respuesta a esta primera pregunta: el driver de la caída de la liquidez ha sido la regulación. “Varias reformas en la regulación bancaria – más notablemente Basilea III y la legislación Dodd-Frank y Volcker- y otras modificaciones regulatorias han mejorado la transparencia bancaria, impulsado la recapitalización de los bancos y mejorado la liquidez bancaria, todas mejoras necesarias diseñadas para reducir la posibilidad de otra crisis financiera. Sin embargo, también han tenido la consecuencia inintencionada de reducir la habilidad para comprar y vender bonos sin afectar al precio del activo”, comenta el experto.
En concreto, detalla que Basilea III “ha obligado a los bancos a incrementar su base común de acciones como una proporción de sus activos de riesgo, lo que ha dado como resultado una reducción significativa del inventario de renta fija”. En cambio, Dodd-Frank “eliminó la capacidad de los bancos para participar en transacciones con activos propios y mantener inversiones en los hedge funds”, que también participaban en los mercados de renta fija. “Al cerrar estas líneas de negocio, la regulación redujo el número de jugadores que estaban apostando y ofreciendo bonos diariamente, haciendo que los periodos de volatilidad sean más violentos desde una perspectiva de mercado”, indica Bucanan. Éste advierte que, de prosperar la propuesta a una tasa a las transacciones de renta fija, sería “otro desincentivo para los market- makers para comprometer capital con la comunidad de inversión, reduciendo más la liquidez”.
Por otra parte, el experto comenta que, como efecto de los cambios regulatorios, ahora la banca “ha implementado prácticas que concentran sus esfuerzos sobre aquellos clientes considerados como integrales para su negocio de mercados de capital”. Estos clientes suelen ser por norma general grandes firmas con un número elevado de activos bajo gestión. De esta forma, concluye Bucanan, “mientras que la liquidez sigue siendo un desafío para los participantes de mercado, ciertamente está beneficiando a los que están en el grupo altamente selecto que los brokers y dealers ven como de alta prioridad”.
¿Qué pasos se deben dar para mantener un nivel suficiente de liquidez?
Con independencia de que las carteras experimenten o no suscripciones y reembolsos a diario, el responsable de Western Asset afirma que “el nivel de liquidez debería ser medido por la gestión del riesgo con regularidad”. En el caso de las carteras de fondos de inversión, destaca la importancia de incrementar el uso de instrumentos como el efectivo, los bonos del Tesoro de EE.UU, ETF y derivados para generar liquidez adicional. Además – esto aplicado a todo tipo de vehículos- recomienda “utilizar el mercado primario con más frecuencia al poner las nuevas emisiones en precio con más frecuencia que las grandes emisiones al mercado secundario, y porque las nuevas emisiones cotizan activamente con diferenciales mínimos”.
¿Qué activos de renta fija han sufrido más la caída de la liquidez?
“Cuanto más abajo te mueves en el espectro de riesgo mayor es la caída de la liquidez”, sentencia Bucanan en este punto. De esta forma, señala como los activos más afectados al high yield, los préstamos bancarios y la deuda de países emergentes, que han visto cómo se han ensanchado los diferenciales bid/offer mientras que se ha reducido el número de dealers. En cambio, se ha notado menos en la deuda del Tesoro de EE.UU. y las titulizaciones de agencias (MBS). En estos dos últimos casos no han cambiado mucho los diferenciales con los que se trabajan pero sí la cantidad sobre la que los brokers trabajan, de 1.000 millones de antes de la crisis a 250 millones en la actualidad. Entre medias figuran la deuda soberana de otros países desarrollados y los bonos corporativos con grado de inversión.
¿Cuál es el impacto de la menor liquidez para los inversores de renta fija?
Para Bucanan, en el caso de los inversores institucionales el impacto dependerá del estilo del gestor que esté al cargo de los activos. “Para aquellos inversores institucionales en los que el estilo de inversión del gestor se base en estrategias de trading frecuente para generar poco más que una cantidad marginal de rentabilidad, es probable que experimenten obstáculos de aquí en adelante”, explica en primer lugar. En cambio, “los gestores cuyo estilo de inversión está basado en un acercamiento de largo plazo apoyado por un análisis fundamental disciplinado deberían beneficiarse del incremento actual de las primas de liquidez en el mercado”.
Adicionalmente, el experto de Western Asset comenta que “para aquellos cuyas firmas de inversión de renta fija tengan una gran porción de su patrimonio en fondos de inversión, una actividad elevada de suscripciones o reembolsos podría presentar algunos desafíos nuevos”, en referencia a que “bajo las convenciones actuales del mercado, las órdenes de reembolso se pagan normalmente a entre 1 y 3 días vista, siendo 7 días lo más tarde que permite la SEC”. En este contexto, para los fondos que tuvieran concentrada parte de su cartera en sectores menos líquidos “sería un desafío bajo condiciones difíciles del mercado afrontar reembolsos grandes sin un impacto negativo sobre el valor liquidativo y la rentabilidad”, concluye Bucanan.
