Primero, las creencias generales. Como, por ejemplo, que las small caps son más volátiles que las grandes capitalizadas. O que los valores de pequeña capitalización tienen menos flexibilidad para adoptar políticas más favorables al accionista. Pues bien: al igual que con otras características del mercado, estas dos afirmaciones no funcionan en Japón.
“Una de las razones por las que recomendamos a los clientes invertir en small caps japonesas es porque, a nivel de índice, la volatilidad ha estado baja”, afirma Tony Glover, responsable del departamento de gestión de activos de BNP Paribas AM en el país. Admite que la teoría general apunta a que quien invierta en pequeñas capitalizaciones deberá asumir un mayor riesgo, a cambio de un retorno potencialmente superior, “pero este no ha sido el caso en Japón durante los últimos diez años o más”.
Lo que propone Glover es analizar el nivel de volatilidad individual de cada valor contra la volatilidad del índice general, y comparar ambos resultados para las pequeñas capitalizadas versus las grandes capitalizadas niponas. La conclusión a la que llega es que “la volatilidad del índice es inferior para las small caps y más alta para las large caps”, mientras que la volatilidad individual de los valores es más elevada para las pequeñas capitalizadas, e inferior para las large caps.
¿Por qué existe esta brecha? “Generalmente, cuando se invierte en gran capitalización en Japón se hace vía futuros sobre el Nikkei. Por tanto, aunque la volatilidad individual de cada valor sea inferior, como los valores han sido comprados con la expectativa de que coticen en la misma dirección, esto se transforma en una volatilidad más elevada para el índice”, explica Glover. En cambio, continúa el experto, “la volatilidad individual de las small caps es más elevada, pero se mueven en todas direcciones, presenta mayor dispersión, y en último extremo esto explica que la volatilidad del índice sea más baja”.
“Se suele decir que los mercados volátiles son positivos para los stock pickers si estos son buenos, pero las acciones pequeñas individualmente no ofrecen una buena imagen de la volatilidad del conjunto del índice”, continúa Glover. Aporta un gráfico para contextualizar mejor esta afirmación: “Las small caps tienen retornos anualizados más elevados que el Nikkei, pero una desviación menor”, añade. Según el representante de BNP Paribas, hay dos razones detrás de este comportamiento. La primera es la introducción de futuros: “Exceptuando el Black Monday de 1987, la volatilidad había sido bastante baja desde 1976. Pero en el momento en que se introducen los futuros sobre el Nikkei, en 1988, la volatilidad se incrementa”.
El otro factor que explica la volatilidad es la presencia de inversores extranjeros. Glover indica que, cuando éstos incrementan su actividad de trading, se observa un repunte generalizado de la volatilidad entre las acciones japonesas, hasta el punto de que “las fases más volátiles que hemos visto en el mercado nipón han estado causadas por los inversores no japoneses”, de ahí que considere lógico que las grandes capitalizaciones presenten mayor volatilidad.
No obstante, la historia no acaba aquí. Glover introduce una última matización que sirve también para ilustrar el profundo cambio que ha experimentado la bolsa japonesa desde la introducción de las Abenomics: “Se ha observado que desde 2014 el mercado ha mostrado mayor estabilidad, y esto es debido a las compras del BoJ y al inicio de la tendencia de recompra de acciones de las empresas niponas. Estas tendencias han ayudado a contrarrestar la influencia de los inversores extranjeros”, sentencia el experto.
ROE a pequeña escala
Johan Du Preez es el gestor de los fondos M&G Japan y M&G Japan Smaller Companies. En ambos casos, el gestor y su equipo emplean herramientas cuantitativas para filtrar el universo – compuesto por unos 2.500 nombres- y reducirlo hasta unos 150 nombres, los que el equipo perciba más interesantes en términos de valoración. Du Preez emplea el método basado en finanzas conductuales que M&G Investments aplica a otros productos de su gama, basado en la detección de valores que cotizan muy barato y sin justificación por fundamentales.
Este enfoque se combina con reuniones con los equipos directivos de las compañías, que Du Preez considera fundamental para una selección adecuada: “Normalmente, cuando se analizan sólo los datos se tiende a simplificar en exceso. La realidad puede ser mucho más complicada, y pensamos que tener una conversación con los equipos directivos es útil, porque así podemos saber cómo van a ajustar su negocio ante los problemas reales que puedan afrontar”. El equipo gestor también mantiene reuniones con proveedores y competidores, para obtener una fotografía más detallada. “Tenemos el componente cuantitativo para entender los precios, y el componente fundamental para entender la naturaleza humana. De hecho, es de la comprensión de la naturaleza humana de donde proviene la mayor parte del valor que podemos generar”, afirma el gestor.
¿Por qué son relevantes estas explicaciones, y qué tienen que ver con falsas creencias en torno a las small caps? Du Preez afirma que la introducción del Código de Buen Gobierno y el Código de Administración “han permitido a mi equipo de analistas tener conversaciones bastante constructivas con los equipos directivos en relación con la reestructuración de negocios, o emplear el exceso de efectivo para remunerar o recomprar acciones, cuando antes los directivos eran reticentes a mantener este tipo de conversaciones”. El gestor comenta que “el factor sorpresa ha sido la fortaleza de esta tendencia también entre las pequeñas capitalizadas, más de lo que esperaba el consenso: ahora tenemos en cartera nombres que destinan más del 50% de su pay out al pago de dividendos, e incluso alguno que paga el 80% o el 90%”.
“Hemos podido ver la disposición de los equipos directivos para reestructurar sus negocios de una manera bastante profunda, y también de reestructurar la herencia del pasado al renegociar los préstamos y mejorar la rentabilidad. Gracias a estos cambios, el margen de beneficio ya se está acercando al 9%”, continúa Du Preez.
Éste recuerda que, dada la amplitud del universo, todavía queda mucho margen de mejora: ““Buena parte del trabajo que queda por hacer está en los balances, que están estructurados de una forma muy conservadora. Por otra parte, es lo que deberías esperar de una economía que viene de atravesar 30 años de deflación. Esto está cambiando lentamente, aunque ya podemos ver que el ROE se está acercando al 10%, por lo que ahora es comparable con la mayor parte de mercados a nivel global”, resume.
