Venía escrito en las cartas… que dirige a los clientes de Pioneer Investments Giordano Lombardo, director de inversiones de la firma. El desastroso mes de enero ha confirmado el escenario central de la gestora: “Las economías desarrolladas están recolectando momento y los bancos centrales retienen sus políticas monetarias acomodaticias, extendiendo el apoyo a los activos de riesgo. Sin embargo, hay muchas razones para ser prudentes”. Esta tesis viene apoyada por los últimos datos macro publicados en Estados Unidos: mientras que el capex se está recuperando, las últimas cifras del mercado laboral han sido decepcionantes, aunque según Lombardo “parecen más un hecho transitorio que una tendencia revertida”. El director de inversiones advierte que se deben seguir vigilando este tipo de datos, pues una economía creciendo más fuerte de lo esperado podría alterar el ritmo de retirada de los estímulos.
En cambio, el experto observa que el sentimiento inversor está mejorando en Europa gracias a los primeros indicios de recuperación y a los pasos que se están dando hacia la unión bancaria. “La tendencia reciente parece confirmar el comienzo de una rotación de las carteras de los inversores hacia las bolsas, especialmente en su componente de alto dividendo”, indica al respecto. Este dato es favorable para la estrategia de Pioneer, que favorece las bolsas europeas frente a la estadounidense.
Dos grandes riesgos que no están en precio
Lombardo explica en su misiva que en estos momentos el equipo de gestión de riesgos de la firma ha identificado dos riesgos principales en este entorno que no se están teniendo muy presentes en los mercados. Uno de ellos es el cambio de la psicología de los inversores con respecto a la efectividad de las políticas monetarias: si desde 2009 se interpretó como positivo para las bolsas la inyección excepcional de capitales, a partir de mayo del año pasado ha empezado a cambiarse de mentalidad con las primeras pistas de la Fed sobre la retirada de estímulos, apoyándose en los signos de fortaleza de la economía. “La Fed hizo lo correcto en diciembre al guiar las expectativas del mercado, separando claramente en la mente de los inversores el comienzo del proceso de retirada de estímulos de la primera subida de los tipos de interés”, explica el responsable de Pioneer Investments.
Dicho esto, el director de inversiones muestra dudas sobre la efectividad de esta política de visibilidad (forward guidance) en el largo plazo: “Creo que la Fed está caminando sobre la cuerda floja y hay algo de riesgo de que decepcione a los mercados”. ¿Decepción en qué sentido? Lombardo explica que, si los datos económicos fueran mejores de lo esperado, los mercados podrían empezar a poner en precio una retirada más rápida de los estímulos y adelantarían la fecha en la que se podría empezar a subir los tipos. Mientras que calcula que este escenario sería favorable para la bolsa, en cambio el experto estima que “esta aceleración podría parecer una respuesta tardía de una inminente subida de la inflación, llevando a los inversores a vender bonos y al repunte de rentabilidades”.
Otra derivada de este escenario sería que una salida adicional de flujos de capital de los emergentes incrementaría el riesgo de subida de tipos para proteger a la divisa de la devaluación, lo que podría obstaculizar el crecimiento económico. “Lo que estamos viendo estos días es la primera indicación de este escenario”, apunta Lombardo.
El experto no descarta tampoco la otra cara de la moneda: que la economía no se desarrolle al alza al rebrotar riesgos para el crecimiento, por lo que se necesitarían más medidas cuantitativas: “Probablemente este esfuerzo sería inefectivo por el menguante beneficio marginal de nuevas inyecciones de dinero, al seguir los inversores escépticos. El beneficio sería menos percibido en los emergentes, al prestar los inversores renovada atención a los débiles fundamentales”.
En cualquier caso, la expectativa de Pioneer es que los países en vías de desarrollo sigan siendo la principal fuente de volatilidad, por lo que se muestran precavidos con esta clase de inversión en conjunto, y en particular respecto a las divisas locales. Lombardo matiza no obstante que sí siguen sobreponderados en China al considerar que las reformas estructurales anunciadas sitúan al país en otro lugar más cercano al mundo desarrollado que al emergente.
La deflación es el segundo riesgo predominante en el escenario de la firma. Lombardo admite que se está pisando terreno inexplorado en lo referente a los efectos de largo plazo de esta histórica e inédita batería de estímulos. Lo que no quita que el riesgo de una caída generalizada de precios se haya ido abriendo camino, especialmente en Europa. El escenario que se maneja para el mejor de los casos en la gestora es que se mantenga la política de tipos extraordinariamente bajos, aunque esto implique baja rentabilidad real dentro de la renta fija, “por lo que se glorifica el rol de la gestión activa para conseguir resultados superiores”.
La cuestión es que, si el mercado empieza a poner en precio este escenario deflacionario, el director de inversores apunta que las bolsas probablemente serán las primeras en sufrir el impacto negativo. Así lo demuestra un estudio de la firma sobre la reacción del mercado estadounidense a los 6 periodos de deflación que registró en los últimos 80 años, que refleja que la bolsa tiende a anticipar con caídas este fenómeno. Pero más que Estados Unidos, sitúan en la eurozona la mayor probabilidad de riesgo de deflación al ceder la inflación media del 2,2% en 2012 al 1,5% de 2013 en los países miembros de la OCDE. Además, los precios al consumo dentro de la zona euro subieron menos de un 1% interanual en diciembre frente al 3% de mediados de 2011.
Lombardo indica que este dato de inflación esconde una gran dispersión entre países, al estar los periféricos mucho más amenazados que los de centro Europa debido al ajuste salarial y las elevadas tasas de desempleo, a lo que se le ha de sumar la caída de los precios de los alimentos y de la energía. “Creemos que el proceso de ajuste salarial está bien encaminado, pero probablemente no ha terminado. Especialmente en países como Italia, donde ha sido menos pronunciado”, afirma el experto.
Lombardo cree que, de persistir este riesgo sobre el continente, el BCE podría adoptar medidas de estímulo cuantitativo similares a las de la Fed. El responsable descarta otra rebaja de los tipos, y propone en su lugar “una política monetaria dual, que no es posible en una unión monetaria”, de ahí que crea que “el BCE tendrá que decidir cuál es el mal menor: evitar la deflación en la periferia, mientras permite algo de inflación en el núcleo, o aferrarse a la ortodoxia anti inflacionaria, lo que va a matar las esperanzas de una recuperación económica”. La opinión final del responsable de Pioneer es que “el mercado no se ha dado cuenta ni puesto en precio el riesgo de que el BCE no tenga un plan para contrarrestar la deflación y que el desacuerdo político llevará a un retraimiento prolongado del curso de la acción”.
Este segundo peligro, al implicar la ralentización de la economía mundial, también tendrá repercusiones negativas para los países emergentes. Lombardo especifica que el riesgo es que “se conviertan en víctimas de un cambio en la política monetaria de Estados Unidos”.
