DWS: la economía bajo presión

A la situación política se vienen a sumar los problemas económicos. Muchas PYME han sufrido un fuerte retroceso y el Índice Sorpresa estadounidense se ha situado recientemente en terreno negativo. España y Portugal en concreto podrían generar noticias negativas. La situación del mercado inmobiliario español ha empeorado, la consolidación del gasto público avanza con dificultad y en la última subasta el apetito por la deuda pública española fue bajo. Y aún más precaria es la situación del país vecino. De hecho, el FMI acaba de conceder 5.200 millones de euros del programa de rescate. Aunque esto solo es una forma de ganar tiempo. Portugal podría anunciar que necesita un segundo gran paquete de ayuda este verano. Si bien, debido a la estructura de la deuda, al menos no parece probable un PSI (Programa de participación del sector privado) al estilo de Grecia. Los bancos nacionales mantienen grandes posiciones en la deuda soberana. En caso de un PSI, las entidades deberían ser recapitalizadas, y eso dejaría sin eficacia el alivio obtenido mediante la reducción de la deuda.

La creciente preocupación podría dar lugar a una ampliación temporal de los diferenciales de los bonos periféricos. El "carry trade", que ha generado considerables rendimientos en las últimas semanas gracias a las primas de los bonos italianos, e incluso de los españoles, apenas podría aprovecharse con una ampliación de los diferenciales. Estas incertidumbres influyen en el posicionamiento a corto plazo de la cartera de renta fija. El aumento del riesgo de noticias negativas no debería ocultar el hecho de que se han producido muy pocos cambios fundamentales en la situación básica. Estamos llegando al final del ciclo de la deuda. La principal cuestión que se presenta a largo plazo es: ¿cómo van a deshacerse los países de esas cantidades ingentes de deuda y qué consecuencias tiene cada escenario en la gestión de activos?

Solución al dilema de la deuda

Para ir al grano: a largo plazo no hay alternativa a las inversiones con primas de tipos de interés y acciones con retornos sólidos. De los posibles escenarios, "consolidación" (junto con una considerable recesión), "reducción de deuda" y "represión financiera" (que vendría acompañada de inflación), parece que la represión financiera es el más probable, a la luz del análisis de la situación actual. Esta fase se caracterizaría por tipos de interés (artificialmente) bajos, monetización de la deuda soberana, y aumento de la regulación de transferencias de capital y de los mercados de capital (p. ej., inversiones forzosas en deuda pública). El principio es a un tiempo sencillo y efectivo: los bancos centrales compran deuda soberana a gran escala para mantener los tipos artificialmente bajos. Esto puede verse en EE. UU. bajo la abreviatura QE (programa de expansión cuantitativa), y de forma indirecta en Europa a través del LTRO a 3 años (operación de financiación a largo plazo). El BCE proporcionó a los bancos comerciales cerca de un billón de euros en dos tramos. Una parte del dinero fluyó de forma verificable hacia la deuda soberana. A principios de año, España e Italia por si solas representaban más de 200.000 millones de euros en operaciones netas de deuda pública y bancaria (véase el gráfico de la página 2). La demanda presionó a la baja los tipos. Por ejemplo, los tipos a dos años de los BTP pasaron de 7,7 % a 2% temporalmente.

Como consecuencia de las últimas medidas, el balance del BCE ha aumentado hasta un valor récord de 3,02 billones de euros. A escala mundial, no hay indicios de una reducción de liquidez, aunque la Fed haya rechazado la idea de una tercera ronda de expansión cuantitativa (QE3) en un futuro cercano. Dado un volumen constante de bienes, la introducción de nuevos fondos provocaría un aumento de las tasas de inflación tan pronto como el dinero se pusiera en circulación. Si las tasas de inflación permanecen de forma constante más altas que los tipos de la deuda pública, los países podrían liberarse de una buena parte de su endeudamiento (como parte del PIB). Esto no tiene por qué significar alimentar la inflación, como con frecuencia se imagina en los peores escenarios. Echemos la vista atrás: Pasados 10 años de la Segunda Guerra Mundial, y sacudido por el crecimiento económico, EE. UU. redujo el peso de su deuda desde el 116 % del PIB hasta el 66% del PIB (véase el gráfico a la izquierda). Todo ello ocurrió con una tasa de inflación media del 4,6 %. El factor decisivo fue la rentabilidad real que fue negativa, del -0,8%. Advertencia: la tasa real de rendimiento en EE. UU. se encuentra ya en estos momentos en terreno negativo, en el -0,9%. Vemos el mismo panorama en Alemania, donde las rentabilidades reales del bono alemán a 10 años es del -0,4%, habida cuenta de la tasa de inflación del país, del 2,1%.

Rentabilidad negativa en un futuro

Este es un punto sobre el que merece la pena reflexionar: si, por ejemplo, el gobierno alemán logra realmente, como ha anunciado, cumplir con las disposiciones de Maastricht sobre tope de deuda soberana del 60% del PIB para 2020, y en ese periodo de tiempo mantiene déficits presupuestarios anuales cerca del límite superior del 3% del PIB (como es de suponer), entonces tendría que suponerse una tasa de inflación del 6% para alcanzar este objetivo, dado un crecimiento del PIB anual del 1,5%. Respecto a los tipos de los bonos alemanes a 10 años, esto significaría absorber rendimientos negativos hasta cerca del -30% en términos reales hasta 2020 (véase el gráfico a la izquierda). E incluso, en el caso de una hipótesis de inflación muy moderada del 2% anual, la apreciación prevista equivaldría prácticamente a nada (tipo real: -2,1 %). En las páginas siguientes presentamos diferentes modos de alcanzar rendimientos reales positivos en periodos de represión financiera, y las consecuencias para las distintas clases de activos de las perspectivas a corto y largo plazo.

Las claves

• Los sucesos políticos en Europa puede generar problemas en un futuro y los indicadores económicos han tenido un desempeño mediocre
• Posibles consecuencias: ampliación de los diferenciales, lo cual desaconseja posiciones de riesgo en países periféricos
• La represión financiera iría acompañada de inflación, de tipos de interés artificialmente bajos, monetización de deuda y mayor regulación de los mercados de capital. Por lo que respecta a la deuda soberana de alta calidad, existe el peligro de rendimientos negativos en términos reales