Las condiciones económicas y sanitarias están empeorando en Europa y las principales autoridades son conscientes de ello. La última reunión del Banco Central Europeo se saldó sin cambios. Sin modificaciones a su política monetaria, pero con una gran novedad en su discurso oficial. El primer párrafo del comunicado de este jueves incorpora un importante mensaje si se lee entre líneas: una promesa de que llegarán más medidas monetarias en las próximas semanas. “En un entorno actual donde los riesgos están claramente escorados a la baja, el Consejo recalibrará sus instrumentos, así como sea necesario, para responder a la situación y asegurar que las condiciones financieras permanecen favorables”. Es la gran frase clave del discurso de Christine Lagarde.
Solo con palabras, Lagarde ha creado expectativas de que pasará a la acción en diciembre en un par de planos diferentes, ve Andreas Billmeier, analista senior de deuda pública de Western Asset. Es algo en lo que coinciden absolutamente todas las gestoras. “Lagarde no podría haber sido más claro que los riesgos ahora se inclinan a la baja y que la recuperación económica estaba perdiendo impulso”, sentencia Peter Allen Goves, analista de renta fija europea de MFS Investment Management.
Aunque no lo ha confirmado explícitamente, la medida que los mercados interpretan como la más probable es una ampliación del Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP). “Christine Lagarde ha dicho claramente que se estudiarán todos los instrumentos para encontrar la mejor mezcla”, recuerda Nicolas Forest, director global de renta fija de Candriam. De ahí que anticipe extensión del PEPP en diciembre, lo que definitivamente podría apoyar a los mercados de bonos europeos, en su opinión. “Con la segunda ola de la pandemia que golpea a Europa y la liquidación en los mercados de valores, el BCE debería tratar de evitar una posible crisis crediticia y una gran ampliación de los diferenciales Esto es clave para proporcionar liquidez a los emisores de deuda pública y privada”, insiste. PIMCO también lo prevé: 600.000 millones de euros adicionales en compras y la ampliación del programa por seis meses hasta finales de 2021 les parece razonable.
Es algo que también da por sentado Allen, pero insiste en que el diablo está en los matices del discurso de Lagarde. Y cada palabra es un mensaje. La gran frase a estudiar es "recalibrar sus instrumentos" con referencia a la reunión de diciembre. “Los instrumentos, en plural, atraerán la atención con razón. Lagarde fue clara al no asumir que un solo instrumento será parte del ejercicio de recalibración”, recalca.
¿Cuáles podrían ser? “En primer lugar, podría tomar más medidas para apoyar la concesión de crédito a la economía. En segundo lugar y con el fin de garantizar la convergencia de la inflación proyectada con el objetivo establecido, es probable que las compras de activos tengan que aumentar. Esto, a su vez, apuntalaría las valoraciones de los bonos, o al menos evitaría una rápida subida de los tipos de interés, de forma similar a lo que buscaba el BCE en primavera”, plantea el experto de Western Asset. Por parte de Pictet WM, Frederik Ducrozet, economista, espera una expansión del PEPP en 500.000 millones de euros al menos hasta diciembre de 2021, que el programa estándar APP se duplique a 40.000 millones/mes, que la deuda de ángeles caídos sea elegible para PEPP, mayores facilidades de requisitos de las operaciones a largo plazo condicionadas a concesión de crédito TLTRO-III (como el período de descuento) y aumento del multiplicador de reservas bancarias mínimas para el cálculo de las exentas de remuneración a interés negativo. “Reducir la tasa de depósito probablemente sería demasiado controvertido, aunque esta opción aún podría usarse como una herramienta de señalización, especialmente en el caso de una fortaleza significativa del euro, dependiendo del resultado de las elecciones estadounidenses”, plantea por otro lado Anna Stupnytska, economista global de Fidelity International.
Para Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, se podría hacer más por el lado bancario con la posibilidad de ofrecer condiciones crediticias más atractivas sobre una base agregada o más específica para los préstamos en segmentos específicos. “Lagarde destacó la necesidad urgente de asegurar que el crédito siga fluyendo hacia la economía, y que la política monetaria y fiscal sigan trabajando juntas”, añade en esa línea Konstantin Veit, gestor senior de PIMCO. Desde PIMCO esperarían operaciones adicionales de TLTRO-III más allá de marzo de 2021, así como una extensión del período de tipo de interés preferencial del -1% en virtud de TLTRO-III de junio a diciembre de 2021, en consonancia con la expectativa de una extensión del PEPP en el mismo horizonte.
Toda esta batería de medidas tendrá su impacto en el mercado de bonos corporativos. “El aumento de las compras crédito reduce tanto el stock como el flujo disponible para los inversores privados. Además, se producirá un efecto de desplazamiento creciente desde el lado de los inversores tradicionales de bonos gubernamentales, dados los bajos y negativos tipos”, defiende Mondher Bettaieb-Loriot, director de crédito corporativo deVontobel AM. “Se ha estimado finalmente que el total de todos los bonos denominados en euros en circulación que poseen los inversores se reducirá en 750.000 millones de euros sólo en 2021, una de las cantidades más altas que hayamos visto nunca antes (Fuente Citi Credit Research). La escasez de bonos, y especialmente de bonos corporativos, se intensificará con las acciones del BCE previstas para diciembre. Esto representa un apoyo técnico muy fuerte para el mercado de cara a 2021”.
El BCE mira hacia la reunión de diciembre para respaldar con cifras macroeconómicas cualquier medida adicional. Será entonces cuando conozcamos las nuevas proyecciones económicas que, como nota Billmeier, incorporará el hecho de que la inflación subyacente se sitúe considerablemente por debajo de las perspectivas fijadas en septiembre, así como el impacto de los confinamientos de la segunda ola del COVID-19. “Estas previsiones también abarcarán, por primera vez, una evaluación para 2023, lo que proporciona un marco natural para el anuncio de medidas de relajación adicionales”, añade Veit.
Y se avecina un invierno complicado. Según interpreta la expert de Fidelity, los últimos datos de la zona euro apuntan claramente a una reversión de la recuperación tentativa vista durante el verano. “Los bloqueos recientemente anunciados, si bien son menos dramáticos que los de marzo, es probable que sigan dando un golpe significativo al impulso económico durante el cuarto trimestre de 2020 y principios de 2021. De hecho, creemos que hay una probabilidad muy alta de que las economías de la zona del euro volver a caer en recesión este invierno”, augura.
