Un tapering dovish. Una reducción de los estímulos monetarios, pero sin dejar de ser acomodaticio. Un mensaje optimista con la economía europea pero sin poner el freno de mano. Es el delicado equilibrio de palabras que busca el BCE en su última reunión. El Banco Central Europeo ha comunicado una reducción en el ritmo de las compras del Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP). Pero con un matiz muy importante. Aclara que la medida no es una retirada de estímulos sino una recalibración. Un tapering que no es un tapering.
“La mejora significativa de las perspectivas económicas y la relajación de las condiciones de financiación desde la reunión de junio han justificado la reducción moderada del BCE en el día de hoy”, explica Silvia Dall'Angelo, economista senior en Federated Hermes. En este primer comunicado no se han concretado cifras. Se ha hablado de un ritmo moderadamente más bajo de compras netas de activos. Según interpreta Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, esto podría ser una reducción del PEPP al 70-75.000 millones de euros mensuales.
La segunda noticia es que Lagarde se refirió explícitamente a la reunión de diciembre sobre la recalibración de la política monetaria. Entonces se tomarán las decisiones importantes sobre cómo proceder con nuevas compras de activos en los distintos programas de compra. “2021 marca el pico máximo de las compras de activos. A partir de 2022 los partícipes del mercado tendrán que prepararse para una reducción significativa de las compras de bonos”, resume Ulrike Kastens, economista de Europa en DWS.
El mercado compra el no-tapering
"Lagarde insiste en que esto no es un tapering y, para ser justos, por su definición oficial no lo es”, admite Seema Shah, estratega jefe de Principal Global Investors. El escudo argumental es que el PEPP se incrementó el pasado marzo y esto supone volver a ese punto inicial. Ciertamente, es un ejercicio delicado de elección de palabras. "Ha señalado al mercado que todavía estaría presente en 2022 para evitar el endurecimiento de las condiciones financieras", interpreta Nicolas Forest, responsable global de renta fija de Candriam. En una primera reacción, parece que el mensaje ha calado. Como bien señala Charles Diebel, director de renta fija de Mediolanum International Funds, el bund ha protagonizado un pequeño repunte y el euro se mantiene prácticamente estable en el mercado de divisas. “El mensaje fue en gran medida que hay más decisiones que se tomar en la reunión de diciembre”, resume.
Es un pequeño paso hacia la normalidad monetaria. Y quizás un ritmo al que haya que comenzar a acostumbrarse. “Las compras de activos del BCE parecen haber llegado para quedarse”, vaticina Elga Bartsch, responsable de investigación macroeconómica del BlackRock Investment Institute. En su opinión, el nuevo marco político prepara el camino para una política monetaria más relajada durante más tiempo en la zona del euro. También lo interpreta así Paul Diggle, economista jefe de Aberdeen Standard Investments. “Al BCE se le puede considerar como uno de los destacados miembros dovish en medio de un movimiento de eliminación del apoyo a la política monetaria que caracteriza a otros lugares”, afirma.
Pero, ¿y la inflación?
Puede que la reducción del PEPP cope los titulares del día, pero para los expertos el debate real sigue centrado en la inflación. Concretamente, en la trayectoria que divisa el BCE para los precios en Europa. En esta reunión de septiembre, el banco central actualizó sus proyecciones para el crecimiento y la inflación. Concretamente, han revisado ligeramente al alza ambos factores. “Por una vez, los halcones del consejo parecen estar ganando una mayor voz en el cálculo del balance de riesgos”, remarca Andrew Mulliner, director de estrategias agregadas globales en Janus Henderson. Es un punto que aprecia también Hugo Le Damany, economista en AXA IM. “Aunque Lagarde insistió en una decisión por unanimidad, la influencia de los halcones en la comunicación es evidente”. En su opinión, vale la pena monitorear hasta qué punto pueden pesar en el próximo desarrollo, especialmente en el futuro del APP. Pero también más adelante con el vínculo entre el final de la QE y los tipos en la actual orientación prospectiva.
Y aún así no es suficiente. Con los nuevos números, prevé que la inflación general solo superará temporalmente su objetivo del 2% este año. La entidad monetaria sigue insistiendo en que la subida de precios que estamos viendo es transitoria. Aunque reconoce una gran incertidumbre en torno a esta perspectiva porque depende de la rapidez con la que se disuelvan los cuellos de botella de la oferta. Esto podría generar una creciente divergencia dentro del consejo de gobierno del BCE con respecto a las perspectivas de inflación y las condiciones para el PEPP, plantea Morgane Delledonne, directora de análisis de Global X.
Los tipos bajos no se van a ninguna parte
Para Diebel, el mensaje se tiene que leer de la previsión de inflación del 1,5% en 2023. Esto sugiere que no es factible una subida de tipos hasta 2024, como muy pronto, basándose en su marco. O incluso más allá. Y Delledonne coincide. El pronóstico de inflación del BCE para 2023 (1,5%) no alcanza el objetivo del 2% del BCE necesario para aumentar las tasas de interés, lo que sugiere que la reducción gradual de los bonos podría ser el único ajuste de política en este ciclo.
En esa línea se mueve también Jon Day, gestor de renta fija global de Newton (BNY Mellon IM). Si así se cumple, significaría que la política monetaria del euro seguirá siendo la más acomodaticia del mundo. O lo que es lo mismo, que su mercado de bonos seguirá siendo el que ofrezca el menor rendimiento. “Los bonos europeos centrales siguen siendo de bajo valor. Los bunds alemanes a diez años solo rinden 18 puntos básicos por encima de la tasa de efectivo”, resalta el experto.
En diciembre se debate el futuro monetario de Europa
La reunión de diciembre se erige como la próxima gran cita, ve Thozet. Porque, más allá de la reducción del PEPP, la pregunta girará en torno al APP (el programa en vigor antes de la respuesta del BCE a la pandemia) a partir de marzo de 2022. ¿Se mantendrá el ritmo de compra en 20.000 millones de euros al mes o se revisará más alto?
Será una cita interesante, coincide Konstantin Veit, gestor de PIMCO. Ve probable que se ponga fin a las compras netas en el marco del PEPP en 2022. Además, que vuelvan a cobrar protagonismo instrumentos de compra de activos más regulares con el fin de afinar la política monetaria tras la pandemia. Y tercero, que las compras de APP se intensifiquen a su vez.
En este último punto coincide Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS IM. Las compras del APP actualmente rondan los 20.000 millones mensuales. Piazza calcula que tendrían que ascender a los 40.000 millones desde el segundo trimestre del próximo año. “La oferta bruta aún elevada en todas las principales economías de la UEM tendrá que absorberse parcialmente para evitar una taper tantrum indeseado”, explica.
