El binomio crecimiento e inflación y las elecciones americanas centran la atención de las gestoras españolas

Nuestro escenario central gira en torno a una desaceleración económica y no vemos el riesgo de recesión en el corto plazo. Por otro lado, desde inicio de año apuntábamos el riesgo de una salida desordenada por parte del BOJ de la política monetaria japonesa, con un previsible impacto en el mercado vía una corrección fuerte del yen. Este riesgo se ha reducido considerablemente tras los eventos de este verano, aunque seguirá siendo un foco para estar en alerta. En cambio, las elecciones de EEUU han ganado protagonismo en nuestros escenarios de riesgo. En un escenario normal, las elecciones son siempre motivo de volatilidad, pero en la medida que se han igualado ambos candidatos con políticas económicas polarizadas, este asunto adquiere una relevancia mayor. Cuando esto sucede se tiende a lanzar mensajes más “extremos” que el mercado debe de interpretar, generando un clima de mayor incertidumbre y volatilidad. Por último, en el capítulo de riesgos geopolíticos, lamentablemente debemos seguir monitorizando la escalada de violencia en oriente medio y el punto de situación de la guerra en Ucrania.

Desde el punto de vista macro, los principales riesgos vienen por el binomio inflación y crecimiento. Tras el buen dato de inflación de julio, los mercados ven muy poco riesgo en un repunte o cambio de tendencia. Nuestra expectativa es que la evolución seguirá siendo favorable y en línea con las estimaciones de los bancos centrales. No obstante, una sorpresa negativa podría revertir gran parte del movimiento de los tipos de interés a la baja, provocando ajustes en los activos de riesgo. Desde el punto de vista de crecimiento, una menor visibilidad en el momentum de crecimiento estadounidense volvería a poner en alerta al mercado ante un mayor riesgo de recesión, en línea a lo ocurrido a final de julio. Nuestro escenario de crecimiento de medio plazo es positivo, sin embargo, vemos la volatilidad de los datos macro como un factor de vulnerabilidad en el corto. Adicionalmente, China y Alemania podrían ser foco de preocupación macro debido a su debilidad reciente.

En el ámbito geopolítico, las elecciones y los conflictos bélicos son susceptibles de generar incertidumbre y debilidad en los mercados. Por el lado político, y dentro de Europa, Francia sigue sin completar la configuración de gobierno. La imposibilidad de formarlo podría afectar a las primas de riesgo galas y contagiar al resto de mercados europeos. Por el lado americano, podemos tener cierta volatilidad previa a las elecciones presdenciales. Los riesgos derivados se pueden resumir en tres puntos clave: política comercial, política fiscal y policía migratoria. Por el lado de los conflictos globales, al ya duradero entre Ucrania y Rusia, este año ha aumentado la tensión en Oriente Medio. Por otro lado, también EE. UU. y China siguen inmersos en una guerra tecnológica, pudiendo afectar a los precios de materias primas o bienes clave en las cadenas de suministro.

Por último, no hay que minusvalorar los factores técnicos: septiembre suele ser un mes negativo para los activos financieros (terminando el año con estacionalidad positiva, es decir, rentabilidades superiores a las medias mensuales). Con un posicionamiento en mercado todavía elevado y tras el evento de riesgo de principios de agosto, la capacidad para continuar teniendo flujos de entrada de los inversores sistemáticos ha quedado muy limitada. Si hubiese episodios similares, lo mercados podrían verse impactados por la venta generalizada de estrategias muy populares como tecnología, semiconductores u otros carrytrades que afectarían al resto de activos debido al alto apalancamiento existente.

De cara a los próximos meses, pensamos que el principal riesgo para los mercados financieros es la inflación, que a su vez determinará la actuación de los bancos centrales. Obviamente, el grado de desaceleración económica que experimenten finalmente las principales economías es el otro gran aspecto a considerar.

El mayor riesgo ha pasado a ser que la recesión más pre anunciada de todos los tiempos llegue ya cuando nadie la esperaba. La evolución de los datos macro de EEUU es todavía mixta: los datos de consumo privado aguantan a pesar de la evidente debilidad del mercado laboral, por lo que no está claro la dirección que va a tomar la economía americana. La relajación de la política monetaria de la Fed va a ser un apoyo, pero no hay que confundir ser menos restrictivo con ser expansivo; no estamos todavía allí.

El segundo riesgo, y a lo mejor incluso más inminente, es el de las elecciones americanas. Los dos meses pre-elecciones suelen ser de mal comportamiento de los mercados bursátiles y no está puesto en precio ni el riesgo de nuevos aranceles en caso de victoria de Trump, ni el de subidas de impuestos en caso de victoria demócrata.

Probablemente, el mayor riesgo es que el crecimiento económico en EEUU esté por debajo de las expectativas, lo que nos acercaría a un aterrizaje brusco. Una caída fuerte del crecimiento, evidentemente, implicaría menores beneficios empresariales y esto podría encajar mal con los actuales múltiplos bursátiles. El consumo americano ha soportado muy bien la subida de 525 puntos básicos por parte de la Fed, desde marzo del 2022 hasta julio 2023, pero hay signos de que el crecimiento de la economía en su conjunto se está ralentizando. Durante los próximos meses serán clave las cifras de creación de empleo, el ISM, las ventas minoristas, etc.

Los principales riesgos a monitorizar, no tanto por la probabilidad de que ocurran sino por el impacto que podrían tener en las cotizaciones de los activos, son la posibilidad de una evolución peor de la prevista del crecimiento económico, como consecuencia de que los bancos centrales no calibren (o no hubieran calibrado) correctamente su política monetaria; una giro al alza de la inflación provocada por los precios en el sector servicios; y los riesgos geopolíticos, en particular los ligados al incremento del proteccionismo y a los conflictos armados en Ucrania y Gaza. Sin embargo, aunque la materialización de cualquiera de estos riesgos sería negativa para los activos de riesgo, cada escenario de mercado tiene siempre sus oportunidades de inversión.

Claramente las preocupaciones vuelven a estar en que la economía se esté enfriando más de la cuenta y que los bancos centrales no sean capaces de actuar con la suficiente celeridad. Y en este aspecto los mercados han comenzado a cotizarlo en la primera semana de septiembre. Caídas semanales no vistas desde marzo 2023, descensos fuerte de los tipos de interés tanto a largo como a corto, curvas volviendo a positivizarse, incremento de la volatilidad, empeoramiento del sentimiento o descuento de fuertes bajadas de tipos en EE.UU.

Es muy probable que los próximos meses sean muy volátiles para los mercados. Los inversores se han vuelto muy dependientes de los datos macroeconómicos que den pistas sobre las previsiones de crecimiento y la evolución de la inflación, más si cabe teniendo en cuenta que los bancos centrales parecen haber abandonado sus modelos de previsión para fijarse en esos mismos datos de cara a marcar el ritmo de su política monetaria y las posibles bajadas de tipos. Por otra parte, también nos espera cierta incertidumbre política con las elecciones norteamericanas, con un resultado muy incierto a día de hoy. A todo esto, hay que añadir las dudas sobre la evolución de los resultados empresariales y la solidez del momentum en algunas de las temáticas que han liderado las subidas en los últimos meses como la Inteligencia Artificial y la tecnología en general.

Aunque pensamos que la economía va camino de un aterrizaje suave, los riesgos han aumentado en los últimos meses, como hemos podido ver ante datos de desaceleración en la creación de empleo. Por este motivo, estaremos muy atentos a posibles señales de deterioro en Estados Unidos y a nivel global que pudieran llegar a ser preocupantes. No obstante, también debemos tener en cuenta que, de darse una caída brusca de la economía, la Reserva Federal tiene margen para actuar bajando los tipos de interés algo que debería ayudar a sostener la actividad económica. Por otra parte, nos siguen preocupando los riesgos geopolíticos (evolución de los conflictos bélicos y las elecciones). En las próximas semanas, podemos ver un aumento en la volatilidad ante la cercanía de un evento relevante como son las elecciones en Estados Unidos según se vayan conociendo y analizando los programas de los candidatos con especial relevancia de la parte económica y lo relacionado con la deuda pública, las relaciones internacionales y las políticas de inmigración.

Típicamente los mayores riesgos son los que uno no ve. La fuerte caída del mercado japonés durante los primeros días de agosto indica que hay mucha acumulación de riesgos en algunas partes del mercado, y esto es una vulnerabilidad que debemos tener en cuenta. El mercado está muy pendiente de las decisiones de política monetaria. Existe el riesgo de que los bancos centrales estén actuando demasiado tarde y que la ralentización de la economía sea más brusca de lo deseado. Y, las elecciones americanas pueden ser también un riesgo relevante que, a día de hoy, es difícil de cuantificar.