Tras varios años difíciles, los gestores del fondo DPAM B - Real Estate Europe Sustainable ven un punto de inflexión en el sector inmobiliario cotizado europeo. Con valoraciones atractivas y fundamentales en recuperación, estiman rentabilidades potenciales superiores al 20%.
La tormenta vivida por los REIT europeos entre 2020 y 2023 ha dejado secuelas en la percepción de los inversores, pero también oportunidades que, según DPAM, no deberían ignorarse. “Hemos sufrido dos crisis inéditas en poco tiempo: la pandemia, que afectó duramente a oficinas y retail, y el shock de tipos en 2022. Pero los fundamentales se han estabilizado y hay rentabilidades esperadas superiores al 20% si se reduce el actual descuento sobre valor neto”, explica Damien Marichal, cogestor del fondo.
Actualmente, el sector cotiza con un descuento medio del 32% sobre el NAV, en niveles similares a los observados durante el COVID o la crisis de 2011. “Hoy compramos edificios bien ubicados, alquilados, con buena visibilidad de rentas y márgenes amplios, por 68 céntimos de cada euro de valor neto”, añade Olivier Hertoghe, cogestor.
Los gestores destacan que el ciclo correctivo ya se ha completado. La caída de valoraciones se concentró entre la segunda mitad de 2022 y el primer semestre de 2024, pero los datos recientes muestran una vuelta al crecimiento del NAV. En este contexto, esperan rentabilidades anuales del 9% a largo plazo —combinando dividendos y crecimiento de valor—, con potencial adicional si se reduce el descuento.
Motores consolidados y nuevas palancas
En cuanto a subsectores, Marichal destaca que el fondo mantiene un sesgo claro hacia logística y retail, los segmentos que mejor combinan visibilidad de flujos y valoraciones razonables. “La logística es más cara, con múltiplos de 14-15 veces, pero ofrece fuerte crecimiento del flujo de caja. El retail, por su parte, es muy barato —PER cercano a 10, rentabilidad por dividendo del 7-8%— y está en recuperación”.
En contraste, las oficinas suscitan más cautela. “Es un segmento intensivo en capex, muy expuesto al cambio estructural del teletrabajo y con riesgo de obsolescencia. Preferimos estar infraponderados, aunque haya excepciones a nivel de compañías”, señala Hertoghe. También subraya que, dentro de este universo, solo los inmuebles bien ubicados, con baja huella de carbono y servicios adicionales seguirán siendo demandados.
A este núcleo de exposición se suman otras palancas de crecimiento selectivo, que el equipo ya está empezando a incorporar. Una de ellas es la incipiente inversión en centros de datos por parte de compañías logísticas. “No esperamos que llegue a representar un peso sectorial del 5%, pero sí puede impulsar el perfil de crecimiento de firmas como Merlin Properties, Segro o Tritax”, indica Marichal.
Además, los gestores prestan especial atención a la evolución del sector salud y el residencial para mayores, segmentos que también han corregido con fuerza, pero que vuelven a ofrecer valor. “Tras una fuerte revalorización y los problemas operativos del COVID, los REIT especializados han pasado de cotizar a 30 veces a hacerlo a 10 veces. La demanda estructural existe. El reto es asegurar modelos sostenibles con apoyo público”, explican.
El mercado exagera los riesgos y no ve la resiliencia del sector
Pese a la mejora de fundamentales y valoraciones atractivas, la percepción del sector sigue profundamente lastrada por la inercia de los últimos años. “Muchos inversores generalistas nos ignoran por el escaso peso en índices o por miedo a los tipos de interés. Pero los tipos a largo plazo han empezado a moderarse, y el coste medio de la deuda está estabilizado”, señala Olivier Hertoghe. En su opinión, el ajuste ya se ha producido y “la rentabilidad total esperada —por rentas más crecimiento— ronda el 9%. Si se suma una posible reducción del descuento, puede llegar al 20-25%”.
El problema, dicen, es más psicológico que fundamental. “Muchos miran el sector con el retrovisor, recordando los últimos cinco años —especialmente 2022, el peor desde 2008— y asumen que lo que viene será igual. Pero no lo será. El entorno ha cambiado y los valores ya han descontado lo peor”, afirma Damien Marichal.
Prueba de ello es que el sector cotiza aún con un descuento del 32% sobre valor neto, a pesar de que los NAV vuelven a crecer. “No tiene sentido pagar 68 por un activo que vale 100 y que además vuelve a generar crecimiento positivo”, subraya Hertoghe.
Visión selectiva, gestión activa
Una parte clave de la propuesta del fondo DPAM B - Real Estate Europe Dividend Sustainable es su filosofía activa y selectiva. “No invertimos en operadores, solo en propietarios de activos. Y evitamos los excesos de apalancamiento que han penalizado a compañías nórdicas como SBB”, explica Marichal. En cambio, valoran positivamente la disciplina observada en los REIT británicos, con menor apalancamiento y una mejor gestión de balance.
A diferencia de los ETF, cuyo peso está concentrado en pocos nombres, su estrategia se basa en una construcción diversificada, con especial foco en empresas de calidad, equipos gestores sólidos y modelos resilientes. “El sector es suficientemente ineficiente para que la gestión activa tenga sentido. En nuestro caso, buscamos combinar rentabilidad con menor volatilidad”, destacan. Según sus datos, han conseguido una rentabilidad adicional del 3% anual con una volatilidad 3 puntos inferior a la media del índice.
