“Nuestro análisis sugiere que las finanzas públicas españolas pueden volver a la sostenibilidad a medio plazo pero los riesgos siguen siendo importantes”. Esta es una de las principales conclusiones del último informe Investment Essentials publicado por AXA Investment Managers, en el que se analizan algunos de los parámetros que afectan a la sostenibilidad de la deuda, como la inflación y los intereses de la deuda, con objeto de determinar el balance primario que España necesitaría alcanzar para estabilizar la ratio de deuda sobre PIB a medio plazo.
El experto ofrece tres escenarios económicos: el principal, en el que España podría estabilizar sus niveles de deuda sobre PIB con un superávit primario del 1,5%, un escenario negativo en el que necesitaría alcanzar un superávit del 3,9% y un escenario positivo donde bastaría con un superávit del 0,6%. En cualquiera de los casos, afirma Alimi, “España aún tiene un largo camino de austeridad por delante porque no ha recorrido ni la mitad de la distancia hasta el superávit del 1,5%”. Y recordemos que estas cifras solo evitan que la deuda siga creciendo. “Lo ideal sería que los superávits fuesen mayores y permitiesen reducir la ratio de deuda sobre PIB”.
Inflación
La teoría económica identifica la inflación como uno de los métodos para reducir el nivel de deuda, pero la realidad demuestra que los inversores suelen demandar tipos de interés más altos a medida que aumenta la inflación. “Además, vemos muy poco probable que el BCE esté dispuesto a adoptar un objetivo de inflación más alto”, apostilla Alimi. “El escenario más probable es que los países de la periferia, incluida España, registren niveles de inflación inferiores al objetivo del BCE como resultado de los procesos de devaluación interna alentados por el FMI y la OCDE”.
Aunque a primera vista podría parecer que España está lejos de este escenario de baja inflación (el IPC armonizado promedio ronda el 2,5% desde 2010), es importante diferenciar entre el IPC y el deflactor del PIB. Como explica el analista de AXA: “En el caso de España, el cálculo del IPC está muy distorsionado por los impuestos y los precios regulados. Si usamos los datos de Eurostat para aislar el efecto de estos factores sobre el IPC, vemos que la inflación de los ‘precios de libre mercado’ se sitúa en el 0,4%”. El equipo de Análisis y Estrategia de Inversión de AXA estima que el deflactor del PIB español crecerá un 1,1% en media en la próxima década.
Intereses de la deuda
Con respecto a los intereses de la deuda, Alimi afirma que “el tipo de interés del bono a 10 años es engañoso: lo importante para las dinámicas de deuda es el tipo de interés medio de la deuda acumulada. En el caso de España, la diferencia entre los tipos actuales y el tipo medio es realmente significativa”. Dada la dificultad para predecir la tendencia de los tipos de interés, el equipo de Análisis y Estrategia de Inversión trabaja sobre tres escenarios posibles basados en la evolución del bono español frente al bono alemán a seis años. En el escenario principal, el tipo de interés medio de la deuda español se mantendría cerca del 4,25%, aumentaría hasta el 4,83% en el escenario más pesimista y caería hasta el 3,96% en el escenario más optimista.
La Sareb y las autonomías
En opinión del experto, “a corto plazo, la salud de las finanzas públicas dependerá sobre todo de los ingresos y de la venta de los activos tóxicos que se han transferido a la Sareb. El Banco de España espera que la Sareb venda la mitad de sus activos en los próximos cinco años y que haya vendido todos en quince, con un retorno de capital del 14%. Estos supuestos nos parecen conservadores y razonables”.
Por último, la descentralización fiscal resultará crucial para las perspectivas fiscales de España. Alimi espera que el país avance hacia un mayor federalismo fiscal que se traduzca en una mayor descentralización de ingresos y gastos a nivel de Comunidades Autónomas. Los análisis empíricos desarrollados, por ejemplo, por el FMI o la Comisión Europea, demuestran que la descentralización del gasto contribuye a mejorar el balance primario general, sobre todo si viene acompañado de una descentralización de los ingresos. Por el contrario, establecer objetivos de déficit a nivel subnacional no parece mejorar el comportamiento fiscal. “Estos datos se corroboran en el caso de España, donde las regiones con mayor autonomía fiscal, como el País Vasco, son las mejor gestionadas”.