A lo largo de los últimos años, la discusión sobre si los ETF de renta fija proveen o drenan liquidez del mercado ha ido en aumento. Hace algo menos de un año se produjo un cara a cara muy sonado entre Larry Fink, consejero delegado de BlackRock, y Carl Icahn, uno de los inversores más activistas de Estados Unidos a cuenta de si los ETF sobre los índices de renta fija menos líquidos, como el high yield, están contribuyendo a la transparencia de precios del mercado de bonos o, en cambio, están creando una ilusión de liquidez para títulos extremadamente ilíquidos. Ahora ya tenemos la respuesta científica a esta cuestión, después de que Morningstar haya hecho un estudio sobre la actividad de trading de los ETF de bonos high yield más negociados domiciliados tanto en Estados Unidos como en Europa.
La firma de análisis resalta el papel positivo de los ETF durante los periodos de estrés vividos por este mercado. El estudio, titulado High-Yield Bond ETFs – A Primer on Liquidity, ofrece un amplio análisis del mercado de fondos cotizados de high yield, cuestiona el supuesto rol de estos vehículos en la inestabilidad del mercado y resalta las importantes diferencias entre los niveles de liquidez primaria y secundaria de los ETF. Los activos totales en ETF de bonos high yield contabilizan unos 51.000 millones de dólares. Pero hay diferencias regionales. La negociación secundaria en bolsa es la norma para los ETF domiciliados en los Estados Unidos; para los domiciliados en Europa, la negociación OTC (over-the-counter) es más frecuente y Morningstar estima que hasta un 70% de las operaciones tienen lugar fuera de la bolsa.
Según explica la firma de análisis en su estudio, la negociación de los ETF en el mercado secundario no parece tener un efecto directo en el mercado subyacente de bonos de alto rendimiento: desde el año 2008, la proporción mediana del mercado secundario / mercado primario para el iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG) domiciliado en Estados Unidos ha oscilado entre 5 y 8. Esto significa que entre 5 y 8 dólares han sido negociados en bolsa entre los titulares de acciones existentes del ETF antes de que el gestor del fondo haya tenido que comprar o vender un dólar en bonos de alto rendimiento para cumplir con las creaciones o reembolsos del fondo. Durante el mismo período, la proporción mediana para el SPDR Barclays High Yield Bond ETF (JNK) osciló entre 3 y 5.
Teniendo en cuenta la fuerte negociación OTC, los ETF high yield domiciliados en Europa más populares –el iShares iBoxx Euro High Yield Corporate Bond (IHYG), el iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (SHYU) y el Pimco Short-Term High Yield Corporate Bond Source ETF (STHY)- también muestran unas elevadas ratios de actividad del mercado secundario / primario. “En momentos de tensión en el mercado subyacente de bonos de alto rendimiento, las relaciones mercado secundario / primario para los ETF aumenta considerablemente por encima de los valores medianos del rango. Esto indica que la fuerte negociación de ETF en estos períodos se ha cubierto en gran medida entre los titulares de acciones existentes del ETF, sin afectar demasiado a la liquidez del mercado subyacente de bonos de alto rendimiento”, afirman.
Según la firma de análisis, una crisis de liquidez en el mercado subyacente de bonos de alto rendimiento afectaría a cualquier inversor en esta clase de activo, independientemente de su vehículo. La capacidad de un inversor para seguir negociando en el mercado secundario determinaría las consecuencias para los tenedores de acciones existentes del ETF de high yield. “Al realizar este estudio, nuestro objetivo es demostrar si ciertas preocupaciones expresadas sobre los ETF de bonos de alto rendimiento pueden justificarse”, comenta José García-Zárate, analista senior de ETF del equipo europeo de Analistas de Gestión Pasiva de Morningstar. “La visibilidad de la fuerte negociación de los ETF de bonos de alto rendimiento los hace un blanco fácil para la crítica, a menudo citados como un factor en la volatilidad del mercado y difíciles de vender en los momentos de tensión en los mercados”, asegura.
El análisis de Morningstar sugiere que, lejos de ser agentes de inestabilidad, los ETF de bonos de alto rendimiento han actuado como una válvula de seguridad, lo que permite a los inversores expresar sus puntos de vista de inversión, sin afectar demasiado al mercado subyacente. “El grueso de la negociación secundaria se ha cubierto regularmente entre los compradores y los vendedores de acciones existentes del ETF”, indica García - Zárate. “Claramente, los bonos de alto rendimiento no son libres de riesgo. Sin embargo, creemos que es importante no enturbiar un debate bienvenido acerca de los fundamentos que impulsan a los inversores hacia una clase de activos anteriormente conocidos como bonos basura, con juicios mal informados acerca de los ETF como el vehículo elegido para esta inversión”.
Las conclusiones del estudio van en la línea de lo que han venido defendiendo los responsables de ventas de ETF de las gestoras internacionales durante los últimos años. El test del 24 de agosto fue muy exigente, al ser una sesión muy turbulenta en los mercados financieros en la que se negociaron en bolsa 4.600 millones de euros en fondos cotizados de BlackRock, un volumen seis veces superior al promedio de negociación diaria (800 millones de dólares). Fue una situación muy similar a la vivida el 16 de octubre de 2014, cuando el treasury americano registró la mayor volatilidad de los últimos 30 años y la negociación de ETFs en Europa se triplicó, alcanzando los 11.000 millones. “Los bid offer spread se ampliaron exactamente en la misma línea que el subyacente", defendía entonces Aitor Jauregui, responsable de Desarrollo de Negocio de BlackRock para Iberia. No habría sido el único caso. "Los ETF de high yield actuaron como proveedores de liquidez durante la situación de estrés que vivieron los mercados en diciembre de 2015", recordaba César Muro, especialista de Inversión en Gestión Pasiva de Deutsche AM, en una reciente presentación realizada a periodistas.
