Recientemente, un destacado gestor de renta fija llamado Jeffrey Gundlach concedió una entrevista en la que afirmaba que, en su opinión, las tasas de default de la deuda high yield podrían duplicarse en relación a los niveles actuales. Esta aviso llega a pesar de los importantes programas de ayuda del gobierno y las actuaciones por parte de los bancos centrales para ayudar a las empresas que luchan por superar la recesión económica causada por el COVID-19.
Gundlach cree que la visión actual de los mercados financieros sobre las tasas de impago y su trayectoria a futuro están totalmente desconectadas de la realidad económica. Afirma que las acciones de los gobiernos y de los bancos centrales han ayudado a crear una burbuja de activos de riesgo como el caso de la deuda high yield y que los mercados de bonos de alto rendimiento están siendo distorsionados por las entradas masivas de liquidez motivadas por los bancos centrales. Considera que la situación ha eliminado temporalmente la falta de liquidez que afectaba a los activos de riesgo, pero no ha mejorado los problemas de solvencia de estos emisores, que ahora tienen que luchar por repagar unos volúmenes cada vez mayores de deuda en un entorno económico que se deteriora rápidamente.
Para analizar mejor los puntos de vista de Gundlach, David Diwan, gestor senior de carteras de Edmond de Rothschild, cree importante analizar el estado actual del mercado high yield. “Si nos basamos en los datos de Moody's a finales de julio, la tasa de impago de los emisores globales era del 6,1%. Este es el nivel más alto desde la última crisis financiera, y se compara con el 2,4% del año anterior. Si descomponemos estos números a nivel geográfico, obtenemos una visión más matizada. La tasa de impago de los emisores high yield de EE.UU. es del 8,4%, mientras que la de los europeos está en un nivel relativamente bajo de sólo el 2,7%”.
Estos datos constituyen la serie histórica, pero lo que más interesa a los inversores es la futura trayectoria de los defaults en high yield. Moody's ha modelado las futuras tasas de incumplimiento usando tres escenarios diferentes de condiciones económicas. El escenario base corresponde al entorno económico actual, y dos variantes: la pesimista y la optimista.
Bajo el escenario base, la agencia de calificación de riesgos espera que los incumplimientos globales sean del 8,8% a finales de año, y que alcancen un máximo del 9,3% a finales del primer trimestre de 2021. El escenario pesimista, que abarca una caída más pronunciada del PIB mundial, la reanudación de medidas estrictas de confinamiento y distanciamiento social, y un retroceso de los programas de estímulo del gobierno, vería que las tasas de impago mundiales alcanzarían el 15,5%. En el escenario más optimista, que implica un repunte económico más pronunciado, basado en la disponibilidad mundial de una vacuna eficaz durante la primera mitad de 2021, la tasa de impago caería al 3%, que sería similar a los niveles de impago posteriores a la cobertura.
Cambios radicales en el universo high yield
Sin embargo, lo que falta en el actual debate sobre las tasas de incumplimiento es cómo la crisis del coronavirus ha cambiado radicalmente el tamaño y la composición del universo high yield.
La categoría de emisores conocida como ángeles caídos (fallen angels) ha crecido constantemente desde el comienzo de la crisis. La gran mayoría de los emisores corporativos están clasificados como grado de inversión. No obstante, una vez que su calificación crediticia baja del umbral BBB-/Baa3, el emisor se convierte en high yield. “En los últimos años, los tipos de interés tan bajos han hecho que el apetito de los inversores por la deuda corporativa aumente notablemente. Muchas empresas aprovecharon las condiciones de financiación para aumentar su apalancamiento, lo que ha dado lugar a un pronunciado cambio hacia las calificaciones BBB entre los emisores corporativos”, recuerda Diwan.
Cuando estalló la crisis del COVID-19, los emisores de los sectores cíclicos más afectados, como automóviles, aerolíneas y hoteles con calificaciones de grado de inversión límite, corrieron mayor riesgo de entrar en el universo high yield. Hasta el mes pasado, había aproximadamente 246.000 millones de euros de deuda calificada como BBB- pendiente en el universo investment grade europeo.
“Un tercio de ese volumen está bajo perspectiva negativa, lo que significa que una rebaja de la calificación a high yield podría ser inminente. Desde principios de año, 47.000 millones de euros de deuda han pasado de la categoría high yield, y esta cantidad podría aumentar hasta los 60.000 millones de euros a finales de año. Esta cantidad equivaldría a casi el 20% del tamaño actual del mercado europeo de high yield, lo que distorsionaría el tamaño y la composición del universo de alto rendimiento, e incidiría en las tasas de impago. Empresas como Accor y Valeo son ejemplos recientes de ángeles caídos”.
Mayor hueco para seguir viendo aumentar los ángeles caídos
La tendencia de los ángeles caídos tiene más espacio para crecer. “Hasta ahora, el número de emisores en transición hacia high yield ha sido relativamente modesto. El repunte de la actividad económica en mayo después de los cierres, el apoyo fiscal continuo al sector privado, el préstamo de activos, el incremento de capital, el recorte de costes y los recortes de dividendos han mitigado la presión sobre la calificación de los emisores. No obstante, la rebaja de la calificación simplemente se ha retrasado hasta 2021”.
A su juicio, el factor clave que determinará las tasas de impago y el tamaño del mercado high yield en 2021 es la rapidez y la sostenibilidad con que la economía mundial se recuperará de los mínimos observados durante el segundo trimestre.
“Asumimos que los programas de estímulo de los gobiernos se mantendrán vivos tanto tiempo como sea necesario, incluso si en el futuro su impacto puede sufrir de retornos decrecientes. También creemos que los bancos centrales seguirán siendo acomodaticios, y proveerán la liquidez necesaria a los mercados. Las perspectivas para el high yield europeo mejorarían si el BCE siguiera el ejemplo de la FED, e incluyera a los ángeles caídos en su cesta elegible para las compras de PEPP. Esto serviría para reducir los costes de financiación de una gran cantidad del universo high yield, y así reducir las tasas de incumplimiento de los emisores”, concluye.
