David Zahn es el responsable de renta fija europea de Franklin Templeton Investments desde su oficina de Londres. Ha aprovechado un reciente viaje a España para detallar su visión sobre esta clase de activo. El experto se expresa de forma clara, concisa y con un discurso efectivo en el que toca todos los palos que preocupan actualmente al inversor de deuda. Si el entorno ideal para invertir en renta fija es aquel en el que se combinan bajo crecimiento, baja inflación – “sin riesgo de deflación”, puntualiza Zahn-, un banco central acomodaticio y reformas estructurales, entonces Europa es el territorio que mejor encaja en la descripción. Con una puntualización: la visión de la gestora es optimista respecto a la recuperación en Europa, aunque predicen que el regreso al crecimiento va a ser muy lento.
Este experto especifica que “el BCE va a ser la fuerza motriz de la renta fija europea en los próximos dos años”. La clave va a estar en la capacidad del banco central para cumplir con su mandato: “Hasta la presidencia de Jean-Claude Trichet, se observa un perfecto cumplimiento de la inflación. Desde la llegada de Mario Draghi ha habido una caída generalizada, y el IPC va a seguir a la baja, por eso se ha anunciado un QE”, explica. A partir del estudio de la evolución del swap de inflación a cinco años (la métrica favorita del BCE para seguir la inflación), se observa un retroceso significativo a lo largo de 2014 que ha empezado a recuperarse sólo recientemente y de forma muy ligera, en coincidencia con el anuncio de compras de bonos. De ahí que Zahn concluya que “Draghi está abierto a un QE continuado hasta que vuelva la inflación”. Calcula que el balance del BCE alcanzará los 3,5 billones de euros a finales de 2016.
El responsable confía en que “el mercado alcista de los últimos 20 años tiene algo de potencial todavía en Europa”, hasta el punto de que considera “totalmente posible que el bund a diez años entre en territorio negativo”. Apoya este último pronóstico en el superávit alemán: “El Bundesbank no está dispuesto a comprar deuda de otros países que le provoque pérdidas, y por eso se adentrará en los tramos más largos de la curva”, señala, en referencia a la mutualización del riesgo al que obliga el QE (sólo el BCE asumirá un 20% de las compras, el resto correrá a cargo de cada banco central de los países de la eurozona).
Zahn recuerda que la deuda que se compre va a tener que respetar la duración media de las emisiones de cada país. Por ejemplo, como Alemania tiene una duración media de siete años, se pueden comprar bonos de diez años o incluso con vencimientos más largos (30 años) y bonos a corto plazo (2 años), pero en este último caso implicaría comprar deuda con rentabilidad negativa… algo que los bancos centrales no parecen dispuestos a hacer. La gestora trabaja con la hipótesis de que se realicen compras directas en el tramo entre los 7 y los 10 años.
Otra predicción sobre los efectos de las compras de deuda: “Va a producirse una escasez de bonos por culpa del QE”. “El BCE va a ser el gran comprador, por lo que las emisiones netas van a situarse cerca de cero. Es algo que no hemos experimentado en mucho tiempo”, indica el experto. Considera que la compra de activos, en consecuencia, “va a ser un gran apoyo para la renta fija, tanto en los tramos cortos como en los largos”.
El responsable también tiene muy claro el rumbo de la moneda única: “El euro se irá hacia la paridad contra el dólar casi seguro, y lo más probable es que esto suceda en 2016”. Aún así, cree que todavía tiene que depreciarse más para que empiece a notarlo la economía real. Para Zahn, “Alemania va a ser de los países más beneficiados por el QE, que le va a proporcionar una ventaja competitiva para las empresas exportadoras”. Aprovecha para sumarse a un mensaje que Mario Draghi ha lanzado varias veces sobre la efectividad per se de una política monetaria más acomodaticia: “Necesitamos que la eurozona empiece a gastar y que haga más reformas”.
¿Dónde queda valor?
Franklin Templeton ha sido una de las gestoras internacionales que han apostado por la deuda española e italiana. Zahn recuerda el incremento de la dispersión de las rentabilidades entre referencias europeas desde 2007 y especialmente desde hace tres años, motivo que les llevó a comprar bonos italianos y españoles. “Somos inversores contrarian, hemos tenido bonos italianos desde 2012. Nos gusta comprar cosas que no le gustan a la mayoría”, enfatiza. Dicho esto, cree que el potencial de aplanamiento de la deuda soberana de estos dos países “está a punto de acabar, la mayor parte del dinero ya se ha hecho”. Su consejo es empezar a fijarse en otros países periféricos, como Hungría o Polonia. “Tenemos algo de exposición a Holanda y Finlandia, específicamente por la liquidez”, añade. En el lado contrario, declara: “No tenemos deuda francesa. Sus bonos no cotizan con los mismos fundamentales que Italia y España a pesar de tener una rentabilidad similar”.
A propósito de la liquidez: Zahn puntualiza que los niveles son buenos en deuda soberana, mientras que los del high yield son “un problema, pero no una preocupación”. Para él, es más conflictiva la deuda corporativa con grado de inversión: “Va a dañar más a los fondos de mayor tamaño que a los más pequeños. Mucha gente invierte en deuda con grado de inversión porque piensa que es líquido y no lo es tanto. Existe la necesidad de crear posiciones de menor tamaño. Vemos este problema especialmente en los CoCos y la deuda híbrida”.
Cómo se traslada esta visión al retorno absoluto
Zahn también ha aprovechado para hablar del fondo de renta fija europea flexible y multiestrategia de la casa, el Franklin European Total Return. Es un producto de pura convicción. El responsable de renta fija europea indica que este producto puede exponerse a riesgo de duración, de tipos o por sector, pero siempre evitando que uno domine sobre los demás. En cuanto a la divisa, se ha de aclarar que el fondo tiene un 86% de activos en euros.
La duración media actualmente es de siete años, aunque el experto admite que han comprado algunos bonos con vencimiento a 20 ó 25 años vista. Se encuentra muy cerca de la duración máxima permitida, de ocho años.
La cartera está muy concentrada: actualmente está compuesta por 67 bonos, de los cuales las emisiones italianas suponen un 22,31%, las holandesas un 14% y las españolas, en torno a un 11%. Adicionalmente, se permite invertir hasta un máximo del 30% en renta fija europea no euro. Dos tercios de la cartera están invertidos en deuda soberana con grado de inversión y un 21,57% en deuda corporativa (el rating medio es de BBB). Sólo un 12% está invertido en deuda corporativa con grado de inversión y un 9% en deuda corporativa high yield.
Otra de las características que define el fondo es el uso de derivados. “Podemos usar futuros y CDX para comprar protección, pero ahora no lo hacemos porque hay oportunidades en la deuda”. El nivel de efectivo también ha permanecido bajo en la cartera en los últimos tiempos: actualmente se sitúa en el 0,5%, y ha estado por debajo del 1% en los últimos seis meses. “No queremos tenerlo porque nos da retornos negativos”, concluye el experto.
