El nacimiento y rápido crecimiento de los CoCos, las obligaciones convertibles contingentes emitidas por los bancos para financiarse tras los últimos cambios regulatorios (las primeras emisiones fueron en 2013), están llevando a cada vez más firmas de inversión a estudiar exhaustivamente esta clase de activo en búsqueda de nuevas oportunidades dentro del universo de la renta fija. Es el caso de Invesco Asset Management: los analistas Ian Centis y Jacob Habibi y el gestor sénior Lyndon Man abordan en el último informe trimestral de la gestora las características, riesgos y escenarios de este activo de inversión. “Aunque esta clase de activo es todavía muy nueva, la división de renta fija de Invesco cree que los CoCos proporcionan interesantes oportunidades de inversión”, anticipan.
Centis, Habibi y Man comienzan fijándose en los riesgos: “La naturaleza subordinada dentro de la estructura de capital de un banco conlleva que las pérdidas potenciales por impago son significativas y deben ser compensadas adecuadamente. Dicho esto, creemos que el perfil de uso hacia el que muchos bancos están convergiendo, junto con un banco central muy acomodaticio, implica que la probabilidad de un 'default' bancario y, por tanto, el riesgo de impago dentro del mercado de CoCos, se ha reducido mucho por el momento”.
Una vez expuesto este punto de vista, los tres expertos comparten su tesis de inversión, que descansa sobre la idea de que los bancos europeos serán capaces de reducir los riesgos presentes en sus balances y reconstruir la cantidad y la calidad de su capital a través de acciones y CoCos, lo que a su vez ayudará a fortalecer el sistema financiero. Cuanto más robusto sea el sistema, más cómodo se podrá sentir el inversor con esta clase de activo de la parte más baja de la estructura de capital.
Otro de los aspectos en los que indagan los expertos es cómo valorar adecuadamente estos activos. Su primera conclusión es que, en estos momentos, sobre una base relativa, los CoCos están ofreciendo rendimientos más elevados (5,75% a 25 de junio de 2014) que el high yield, especialmente en el espacio 'BB', donde se ofrece una prima en torno a los 150 puntos básicos con respecto al high yield con el mismo rating. “Aunque es demasiado simplista sugerir que se debería invertir en CoCos en vez de en high yield, dados los diferentes motores de rentabilidad de cada uno, cabe argumentar que los CoCos ofrecen diversificación frente al high yield, los bonos convertibles o los préstamos bancarios, sin que comprometa los rendimientos”, explican desde Invesco. Los autores del informe añaden que la sensibilidad de esta clase de activo a los tipos de interés es bastante baja, lo que puede ser una ventaja en el entorno actual.
Una vez explicados los criterios de valoración, Centis, Habibi y Man opinan que el entorno actual de búsqueda de rentabilidades ha permitido a los bancos emitir bonos convertibles contingentes a tipos cada vez más bajos, “lo que sugiere que hay un elemento de complacencia y poca diferenciación entre los distintos tipos de CoCos. Esta 'caza de rentabilidad' y el comportamiento gregario es nuestra mayor preocupación”, aseguran desde la gestora.
Las diferentes tipologías de CoCos es otro de los puntos fundamentales del análisis, dado que se pueden obtener distintos tipos de retornos en función del instrumento elegido. Los expertos de Invesco lanzan un mensaje muy prolijo al respecto: “Generar alfa al mismo tiempo que se evitan las trampas en este mercado requiere un conocimiento profundo de los diferentes emisores, las características estructurales y los regímenes regulatorios nacionales, junto con un proceso analítico que tenga en cuenta consideraciones transnacionales y un enfoque sistemático a la hora de evaluar el valor relativo”. Los inversores han de tener en cuenta que, de momento, el mercado de CoCos es relativamente pequeño: se cuentan unas 27 emisiones públicas, denominadas en euros, dólares o libras y lanzadas por bancos europeos.
El volumen total de estas emisiones equivale a unos 33.000 millones de euros (datos a 2 de julio de 2014). La visión de Invesco es que, si todos los bancos europeos de mayor tamaño son capaces de cumplir los requerimientos de capital, entonces la clase de activo podría alcanzar con el paso del tiempo los 200.000 millones de euros.
Riesgos y contrapartidas
Centis, Habibi y Man especifican tres tipos de riesgo en esta clase de activo: el riesgo de que el principal sea anotado o convertido permanentemente en acciones (dependiendo de la opción establecida en las condiciones de cada bono); el riesgo a que se suspenda el cupón uno o más años, y el riesgo de que el bono no se convierta en la fecha de conversión. “Los dos primeros casos pueden ocurrir por una brecha en los procedimientos formales o por la decisión del regulador. El propio banco también puede decidir la suspensión del cupón a su entera discreción”, indican los analistas.
No obstante, afirman que estos riesgos actualmente están contenidos por tres razones. La primera, en relación a las anotaciones o conversiones, porque los amortiguadores entre la referencia transicional de los ratios CET1 y los detonantes son muy grandes “y haría falta un cataclismo para que se erosionasen hasta el punto de requerir una fisura en los detonantes”. Con la suspensión del cupón sucedería algo parecido: los mecanismos que se han creado (como los requisitos combinados de colchón, o CBR en inglés, introducidos a partir de 2016) están pensados para evitar que suceda, aunque en este caso los expertos creen que hay más riesgo de esto no suceda o de que se encuentre un resquicio legal, dado que no los consideran tan fuertes como los del primer caso.
En cuanto al tercer riesgo, recuerdan que el banco será quien decida convertir esta clase de bonos teniendo en cuenta las circunstancias económicas. “Si puede emitir un título similar de forma más barata, entonces es probable que convierta el viejo para retirarlo”, resumen. En este sentido, a medida que los bancos vayan mejorando su calidad de crédito, la expectativa de Invesco es que en 2018 puedan financiarse vía CoCos a unos tipos más bajos que los de 2013/2014. “No obstante, incluso aunque no se dé el caso, creemos que los bancos elegirían convertir siempre que el regulador se lo permita, pero no si esto mina su reputación en el mercado”, concluyen.
