• ¿Qué podemos esperar de la deuda emergente en 2012?
Prevemos que la deuda emergente registre rentabilidades positivas en 2012. Sin embargo, la evolución de la situación en Europa y las amenazas para el crecimiento mundial nos hacen esperar más volatilidad en los mercados, especialmente en la primera parte del año. Las divisas seguirán siendo el sector más vulnerable a estas tensiones.
En los mercados actuales, la dispersión que se observa en los fundamentales y los puntos débiles de los países es muy importante. Ya no tiene sentido considerar a los países emergentes como un único sector dentro de la renta fija. En líneas generales, consideramos que el mercado mundial se divide en tres grandes categorías: los países desarrollados, los mercados de crecimiento y los verdaderos países emergentes. Las economías de crecimiento son aquellos países que aportan un 1% o más al PIB mundial y que suelen tener un nivel de endeudamiento bajo y un crecimiento sólido. Son países que han dejado atrás su condición de "economías emergentes". Los mercados emergentes son aquellos países que todavía están desarrollándose, generalmente con sistemas políticos en fase de transición y prácticas económicas heterodoxas.
En concreto, dentro del contexto mundial de los mercados emergentes, los países de Europa central y oriental son un foco especial de vulnerabilidad/riesgo que estamos siguiendo muy de cerca. Están amenazados por lo que está ocurriendo en la periferia y el núcleo europeo. Sus lazos comerciales con Europa son muy estrechos y también están muy expuestos al sector bancario de las naciones europeas desarrolladas, actualmente bajo una fuerte presión para que reduzca su endeudamiento.
A lo largo de 2012, esperamos que la deuda en divisa internacional ofrezca una rentabilidad del 5-8% y la deuda en divisa local rente alrededor de un 10% en dólares (de este porcentaje, la mitad procede de los tipos de interés y la otra mitad de la apreciación de las monedas). Los riesgos son muy diferentes y los comentamos más adelante.
• ¿Es mejor acceder a esta clase de activo en divisas fuertes o en divisa local?
Los riesgos y rentabilidades de estas clases de activos son muy diferentes. Mientras que la deuda en divisas fuertes suele recompensar a los inversores por el riesgo de impago, las rentabilidades de la deuda en divisa local proceden tanto de los tipos de interés locales como de las divisas y aquí interviene una serie de variables macroeconómicas como la inflación, la política monetaria, la política presupuestaria o la balanza de pagos.
La deuda en divisa internacional cotiza como los bonos del Tesoro más un diferencial. Es un activo más defensivo en este entorno y menos volátil que la deuda en divisa local. Los factores técnicos también son sólidos, como por ejemplo unas entradas de capitales fuertes y una oferta relativamente limitada (los países emiten más deuda en divisa local que denominada en dólares).
Comparativamente, la deuda en divisa local es más volátil y creemos que este mayor riesgo se verá recompensado con rentabilidades más altas a largo plazo. Prevemos que las divisas emergentes se revaloricen durante la próxima década frente a las divisas de los países desarrollados. Como hemos indicado más arriba, este fenómeno no describirá una trayectoria lineal, sino que se caracterizará por picos y valles. Los inversores en esta clase de activo deben estar preparados para soportar esta volatilidad y deben estar orientados al largo plazo.
• Las gestoras están empezando a lanzar productos de deuda emergente centrados en regiones e incluso en países individuales. ¿Cómo ve esta tendencia? ¿Es la clase de activo suficientemente grande para ello o es mejor acceder a ella a través de un fondo global?
Creemos que esta clase de activos se está ampliando y que ciertamente hay suficiente papel para gestionar productos centrados en un único país o una única región (Brasil sería un ejemplo). El volumen de mercado de los índices de referencia de JP Morgan alcanzó los 2,3 billones de dólares en noviembre de 2011, lo que significa que se ha multiplicado por cinco durante la última década. Como señalábamos anteriormente, creemos que los matices de cada país y las ineficiencias del mercado favorecen un enfoque mundial en el que la capacidad de sobreponderar o infraponderar países dentro de los índices internacionales puede aportar mucho valor.
Además, creemos que en el entorno actual, especializarse y tener un contacto más directo con cada región del mundo es una ventaja competitiva clave. Los mercados emergentes han evolucionado, han aumentado su profundidad y se han diversificado. Contar con analistas y gestores de carteras sobre el terreno es muy importante para entender las dinámicas que realmente influyen y afectan a cada mercado.
• ¿En qué países está encontrando actualmente mejores oportunidades?
Apreciamos oportunidades atractivas en muchos países en 2012.
Dentro de la deuda en divisa externa, somos especialmente optimistas sobre Colombia e Indonesia. Colombia está atravesando un periodo de grandes reformas. Recientemente se aprobaron reformas de las leyes que rigen las pensiones, los derechos de autor, la responsabilidad fiscal y el fondo de estabilización. Esto debería poner a Colombia en una senda de reducción acelerada de su deuda. La deuda del sector público ha descendido desde el 53% del PIB en 2004 a aproximadamente el 45% en 2011 y a la vista de la nueva normativa fiscal, se espera que esta deuda se reduzca otro 5% durante los próximos siete años.
Las cuentas públicas de Indonesia son muy sólidas; así, se está registrando un descenso de las ratios de deuda (del 60% en 2002 al nivel actual del 31%) y la estructura de la deuda ha mejorado. La deuda del sector empresarial también se ha reducido considerablemente y el banco central del país ha incrementado con fuerza las reservas internacionales y ha reducido la vulnerabilidad externa. La relación inversión-PIB ha subido un 10% durante los últimos seis años y eso debería traducirse en un mayor crecimiento potencial y, por lo tanto, en unas cuentas públicas más saneadas y una mejor dinámica en su deuda. Además, Indonesia presenta superávit por cuenta corriente y los flujos de inversión directa extranjera son muy fuertes, lo que permite al banco central acumular reservas. Creemos que Indonesia debería recibir la calificación investment grade en 2012 y debería evolucionar en sintonía con los países latinoamericanos que ya poseen dicha calificación.
En cuanto a la deuda en divisa local, nos gusta Brasil. Los tipos reales a largo plazo de Brasil son atractivos; de hecho, son muy altos comparados con otros países emergentes, incluso cuando se ajustan al riesgo. El banco central ha empezado a recortar tipos, después de subirlos 375 puntos básicos. El gobierno quiere reducir los tipos reales y podría anunciar nuevas medidas en el terreno del gasto público. Una política monetaria expansiva y una política presupuestaria rigurosa son elementos muy positivos y apuntan a nuevos descensos de los tipos reales.
Dentro de las divisas, generalmente favorecemos las monedas de Asia, donde la balanza de pagos y los resultados empresariales dan muestras de fortaleza.
• ¿Cómo es su proceso de inversión? ¿Excluye algún país a priori?
Generalmente no excluimos países a priori. Somos una gestora que presta atención a los fundamentales y lo que hacemos es analizar todos los países en los que podemos invertir para encontrar oportunidades (incluidas posiciones fuera del índice de referencia). El proceso de inversión que aplicamos a la deuda emergente tiene como objetivo elevar las rentabilidades totales ajustadas al riesgo utilizando diversas estrategias. Nuestro proceso hace hincapié en el estudio de los balances y utiliza un análisis fundamental con enfoque ascendente combinado con el uso de herramientas cuantitativas en los casos en los que lo consideramos conveniente.
El proceso de inversión comienza con la creación de un "presupuesto de riesgo" en el que fijamos el objetivo de rentabilidad superior y la desviación del índice. En esta fase también definimos las directrices y el conjunto de oportunidades que vamos a aprovechar. Después, viene la fase de generación de ideas, seguida de la ejecución, la gestión del riesgo y el seguimiento continuo de la cartera.
En todas las carteras de renta fija de mercados emergentes, invertimos en todas las oportunidades que nos ofrece esta clase de activo: deuda pública en divisa internacional, deuda pública en divisa local, deuda cuasipública, deuda corporativa y divisas. A medida que los mercados emergentes van creciendo, mejorando y reduciendo su dependencia de las fuentes externas de capital, creemos que desde el punto de vista de la selección de títulos es crucial ser capaces de determinar las oportunidades de valor relativo en todo el espectro que nos ofrecen unos mercados emergentes en constante evolución.
La evaluación del entorno macroeconómico mundial nos ayuda a determinar la exposición al mercado —la beta— de la cartera. Nuestro equipo de deuda emergente evalúa factores como los flujos mundiales de capitales, los mercados de materias primas, la oferta y la demanda y las nuevas emisiones para determinar cuánto riesgo queremos asumir en las carteras. Si el entorno internacional es favorable a la deuda emergente, podríamos fijar como objetivo una beta superior a 1. Si el entorno internacional no es favorable a la deuda emergente, podríamos optar por fijar un objetivo de beta inferior a 1.
El análisis de la deuda emergente implica entender en profundidad las finanzas, los acontecimientos políticos y la dimensión macroeconómica de un país. Nuestros economistas analizan "los balances" de los países que siguen. Este análisis comprende la evaluación de factores como la balanza de pagos, los ingresos tributarios y la deuda externa e interna. Nuestros economistas también valoran indicadores macroeconómicos como la inflación, los tipos de interés, las perspectivas de crecimiento y la política monetaria. En algunos bonos de países emergentes, el factor clave en su comportamiento es la política. Como resultado de ello, nuestros economistas podrían invertir un tiempo considerable en hacer un seguimiento de los acontecimientos políticos de los países que cubren. El uso de modelos propios actúa como filtro en nuestro proceso de selección de países.
Cuando se ha decidido en qué países se va a invertir, seleccionamos títulos detectando anomalías en el mercado (por ejemplo, perturbaciones en la curva de rendimientos). Nuestros gestores de carteras valoran datos como los diferenciales históricos, los factores técnicos a corto plazo, los precios relativos y la liquidez. A través de este proceso, lo que pretendemos es seleccionar los títulos más atractivos dentro de cada país.
• ¿En qué medida utiliza las agencias de rating y en qué medida se basan en su propio análisis?
No recurrimos a las agencias de calificación cuando realizamos el análisis de un país. Somos conscientes de que pueden desempeñar un papel importante en la estructuración de las carteras (especialmente en la línea que separa el universo investment grade del high yield) y lo tenemos en cuenta en nuestro análisis, pero no tomamos decisiones basadas en las calificaciones crediticias.
Nuestro equipo de deuda emergente emplea un completo y riguroso análisis del entorno macroeconómico, los factores de riesgo-país y las relaciones cuantitativas que desempeñan un papel clave en todos los aspectos del proceso de análisis e inversión. Además, el equipo de deuda emergente tiene acceso a un amplio conjunto de recursos de consulta tanto internos como externos.
• ¿Cuentan con equipos locales de analistas o gestores en los países/regiones en los que invierten?
Contamos con analistas y gestores de carteras en todo el mundo. Creemos que es un punto clave de nuestro proceso de inversión, ya que ayuda a entender la dinámica real que influye en cada mercado. El equipo de gestores de carteras de nuestros fondos de deuda emergente se caracteriza por su experiencia y sus sólidos conocimientos. El equipo está formado por gestores de carteras en Nueva York, Londres, Brasil y Singapur. La diversidad de la formación y la experiencia de inversión de los profesionales que forman nuestro equipo de deuda emergente nos brindan análisis cualitativos y datos cuantitativos. El análisis sobre el terreno nos permite tomar decisiones mejor fundamentadas a la hora de invertir en estas diferentes regiones.
• Veo que tiene más de un 5% de la cartera en liquidez. ¿Por qué? ¿No encuentra oportunidades de inversión o es la media normal del fondo?
Consideramos que un 5% es un nivel de liquidez normal. Gestionamos nuestras carteras atendiendo a la desviación frente al índice de referencia, no en función de un nivel de liquidez. Creemos que el mercado ofrece muchas oportunidades.
• Los problemas políticos han marcado la agenda de este año en muchas regiones del mundo. ¿Cree que seguirá siendo así en el futuro? ¿Le preocupa especialmente algún país?
Los acontecimientos políticos pueden tener grandes repercusiones en muchos países, como vimos en 2011 y esperamos seguir viendo en 2012. En lugar de estar preocupados, vemos oportunidades en este espacio.
Venezuela es un ejemplo claro. Las probabilidades de que Chávez pierda las elecciones en diciembre de 2012 parece que han aumentado y creemos que esta circunstancia no está descontada correctamente en los precios. El país afronta muchos retos: no ha invertido con decisión en infraestructuras, hay escasez de alimentos básicos y los recientes motines carcelarios que duraron más de un mes ilustran la debilidad de la autoridad. Los candidatos presidenciales de la oposición son jóvenes (entre 35 y 40 años), gozan de popularidad y por su edad no se les asocia con ningún gobierno anterior. Si Chávez pierde, creemos que Venezuela podría acercarse a un diferencial de 450. Venezuela cuenta con importantes reservas de petróleo y creemos que cualquier cambio positivo de orden político fomentaría la inversión en el sector petrolero.
Otro ejemplo de mejora de la situación política es Nigeria. El país apenas tiene deuda externa y las últimas elecciones legislativas y presidenciales fueron las menos disputadas de las últimas décadas. Creemos que el nuevo gobierno tiene un fuerte respaldo y podríamos presenciar medidas de control del gasto y un refuerzo de sus reservas y su riqueza. Al ser un exportador neto de petróleo, debería beneficiarse del alza de los precios del petróleo. Existe margen para introducir más reformas en el sector petrolero que podrían incrementar aún más la producción.
• ¿Qué duración tiene la cartera? ¿Es activo en su gestión?
La duración de la cartera es muy similar a la del índice de referencia. La cartera se gestiona activamente, pero asignamos una porción muy pequeña del riesgo general que asumimos en ella.
• ¿Por qué es un buen momento para entrar en esta clase de activo?
Habida cuenta de la mejora de sus fundamentales y el crecimiento de su peso dentro de los mercados mundiales de renta fija, los argumentos a favor de invertir de forma estratégica en deuda emergente son claros. Ajustar las carteras para incluir posiciones en deuda emergente significa reflejar los cambios en el conjunto de oportunidades que ofrece la renta fija mundial y la nueva relación de riesgos entre los mercados desarrollados y emergentes. Una importante lección que nos ha dejado la crisis financiera de 2008 es que tenemos que replantearnos las distinciones tradicionales entre mercados emergentes y mercados desarrollados. Los inversores se están dando cuenta que los planteamientos de mínimos a la hora de invertir en deuda emergentes no son compatibles con la mejora demostrable del perfil de riesgo de esta clase de activo y su previsible desarrollo.
Creemos que los mercados emergentes seguirán desempeñando un papel protagonista en el engranaje económico mundial. Sus fundamentales parecen estar en mucha mejor formar que los de muchos países desarrollados. Los niveles de deuda, los patrones de crecimiento y las finanzas saneadas apuntan a la misma dirección. Todo ello, combinado con los mayores rendimientos que podrían conseguir los inversores tomando posiciones en esta clase de activos de renta fija, pinta un panorama positivo para los próximos años.
Los riesgos son evidentes, pero la mayoría de ellos se engendran fuera de los propios mercados emergentes, como hemos visto antes. Los mayores riesgos son una desaceleración brusca del crecimiento en los países del núcleo europeo y el desendeudamiento y recapitalización del sector bancario de Europa, así como las repercusiones de este proceso para los países emergentes.