El saldo de deuda viva con calificación high yield prácticamente se ha triplicado en los últimos cinco años en el mercado europeo. Se trata de una gran noticia dada la menor madurez de este mercado en comparación con el estadounidense, que tradicional y actualmente sigue siendo el de mayor tamaño y el más diversificado. Valentine Ainouz, estratega de Amundi, atribuye la transformación del high yield europeo a dos grandes razones. La primera, que el universo ha engordado por la incorporación de bonos que han perdido su calificación de grado de inversión. La segunda, por la incorporación de un buen número de compañías que han emitido deuda por primera vez. “Este crecimiento ha llevado a cambios profundos en la composición, calidad y perfil de riesgo de los bonos corporativos high yield. El mercado europeo de high yield está ganando madurez”, declara Ainouz.
A continuación, la experta aporta una serie de números que respaldan esta afirmación. En primer lugar, se refiere a la diversificación de los componentes del mercado: ahora pueden contarse más de 200 emisores de 32 países diferentes, y el top 5 de emisores no equivalen a más del 12% del índice, en comparación con el 20% de 2010. No obstante, su recomendación es mantenerse muy selectivos, “particularmente con los emisores que están entrando por primera vez al mercado de high yield. Pueden ofrecer un perfil financiero menos sólido que otros emisores high yield tradicionales”.
Por sectores, ahora el financiero supone una cuarta parte del índice, mientras que antes de 2005 simplemente no podía encontrarse deuda financiera en el índice. “Una destacable proporción del mercado europeo de high yield está compuesta ahora por ángeles caídos: muchos emisores financieros fueron degradados a high yield, incluyendo a Banca Monte dei Paschi, el tercer mayor banco italiano, en diciembre de 2012”, explica la estratega. En cambio, se ha reducido la exposición a sectores cíclicos; en lo que va del año, menos de la mitad de los emisores no financieros son compañías expuestas al ciclo económico, en comparación con los dos tercios que se registraron en 2006.
La diversificación también afecta a los rating englobados en esta categoría. La experta de Amundi destaca el incremento de deuda con calificación BB, debido una vez más a los ángeles caídos, y que supone actualmente más del 67% del índice frente al 61% de 2010. Se trata de un dato relevante puesto que eleva la calidad crediticia media del high yield europeo con respecto a EE.UU.
Impagos: ¿qué esperar?
A continuación, el también estratega de Amundi Sergio Bertoncini analiza en qué punto del ciclo se encuentra actualmente la tasa de impago del universo estudiado. A simple vista, el entorno es más que positivo: según el último estudio anual sobre impago publicado por Moody’s, en el periodo 2010-2014 se registró el menor número de impagos entre bonos calificados BB (2,1%) y B (7,5%) desde el periodo 1988-1992 en el primer caso y desde 2004 en el segundo caso.
Para poder determinar el comportamiento de la tasa de default en los próximos años, Bertoncini indica que es imprescindible tener en cuenta los importantes cambios en las condiciones económicas y financieras que ha registrado la zona euro en los últimos dos trimestres gracias al QE del BCE, el abaratamiento del euro y la mejora de las condiciones de préstamos bancarios en todos los grandes países de la eurozona, que interpreta como un resultado del éxito del tercer TLTRO. El estratega explica que un efecto derivado de las últimas políticas ultralaxas del BCE ha sido el registro de flujos de entrada destacables en fondos y ETF que invierten a deuda con grado especulativo: “Estos flujos contribuyen a mantener condiciones de financiación favorables y reducir los riesgos de estrés al alza en el mercado”.
A esto Bertoncini añade la resistencia de la ratio distress (medida del grado de presión o relajación de la deuda high yield) a las noticias negativas procedentes del sector energético estadounidense. “La ratio distress está representada por el porcentaje de bonos que cotizan a niveles distress, es decir, con un diferencial de 1.000 puntos básicos o más respecto a la deuda soberana”, indica Bertoncini. Éste indica que la ratio distress del high yield estadounidense subió del 4% ó 5% al 13% por su exposición al sector de petróleo y energía y por los efectos negativos de un dólar más fuerte sobre las compañías exportadoras, mientras que la referencia europea se movió desde el 1% ó 2% a tan sólo el 4%.
Según datos de Moody’s, la tasa de impago terminó el primer trimestre de 2015 en el 2,2%, frente al 1,8% del cuarto trimestre de 2014. De acuerdo con los cálculos de la agencia de rating, esta clase de activo debería terminar 2015 con una tasa de default situada en el 2,4%. Sin embargo, la previsión de Amundi en función a todos los factores ya expuestos es que ésta sea más baja a cuatro trimestres vista, entre el 1,6% y el 1,8%. “Las compañías europeas con calificación high yield han demostrado ser resistentes a una macro negativa y a efectos financieros producidos por la crisis soberana por una serie de razones, vinculadas principalmente a la composición defensiva de este universo”, sentencia el experto.
