Impacto de la liquidación en T+1: tres problemas que preocupan a la industria de fondos europea

Por algo el regulador europeo y nacional ha puesto este año el foco en vigilar posibles desajustes de liquidez que se puedan producir en los vehículos de inversión, especialmente en periodos de estrés de mercado. Con el cambio en la normativa estadounidense la previsión de EFAMA es que los incumplimientos del efectivo se conviertan en un acontecimiento mucho más regular y frecuente.

El Artículo 52 de la normativa UCITS topa en un 20% de los activos netos la cantidad de liquidez que puede mantener un fondo, a excepción de incumplimientos temporales en determinadas condiciones de mercado. Sin embargo, la aplicación de la norma de incumplimiento de efectivo difiere de una jurisdicción a otra.

En el gráfico anterior vemos un buen ejemplo de estas situaciones probables de quebrantamientos de las normas de caja como consecuencia de la desalineación de los ciclos de liquidación, que pueden producirse tanto en los fondos tradicionales como en ETF. Desde que la liquidez resultante de la venta de un activo estadounidense se resuelve en T+1 hasta que el inversor recibe ese dinero en T+3 el fondo podría verse en la situación de estar más largos de caja del límite que marca la normativa UCITS.

El problema adicional es que este tipo de situaciones son difíciles de cuantificar, ya que una gestora no puede predecir los flujos diarios de entrada y salida de fondos. Según cálculos de una entidad grande, el 6,5% de las órdenes del mercado primario en sus ETF globales en los últimos tres años habrían creado incumplimientos de la normativa UCITS al estar largos más de un 20% en efectivo durante un día hábil debido a desajustes en el ciclo de liquidación.

“Los gestores de activos necesitarán indulgencia normativa y un enfoque armonizado en toda la UE para cualquier exención temporal”, piden desde la Asociación Europea de Fondos y Gestoras. Concretamente, EFAMA propone una exención de la norma de incumplimiento de efectivo cuando se supera el límite del 20% debido a un desajuste de liquidación como el anterior, que ESMA dé orientaciones para garantizar que todas las autoridades nacionales apliquen la misma exención de la misma manera y que se aplique mientras exista el desajuste de liquidación con EE.UU.

“La necesidad de colmar las lagunas de financiación será una realidad tanto para los fondos tradicionales como para los ETF”, vaticinan en EFAMA. En el caso de los fondos tradicionales, el de financiación tendrá que ser resuelto por el fondo, lo que puede dar lugar a infracciones de los límites de endeudamiento de los fondos UCITS del 10% del valor liquidativo.

Una vez más, es difícil predecir la magnitud del impacto, dado que no podemos anticipar los flujos de entrada y salida de los fondos. Pero por poner un ejemplo, podemos tomar un fondo que siga el índice MSCI para todos los países, con un 63% de exposición a la renta variable estadounidense. Si se suscribe un fondo de 1.000 millones de euros, el fondo tendrá inmediatamente un déficit de 630 millones, cantidad que tendrá que tomar prestada para liquidar operaciones con valores estadounidenses. Además, que el 43% de los fondos de renta variable de la UE domiciliados en miembros de EFAMA.

Como vemos en el gráfico anterior, los ETF también se enfrentarán a un desajuste de financiación. Incluso si trasladan su liquidación del mercado primario a T+1, seguirá existiendo un desajuste con la liquidación con el inversor final. Aunque EFAMA también recuerda en el caso de los ETF, el déficit de financiación deberá ser resuelto por los intermediarios. Por lo tanto, no habrá un incumplimiento del límite de endeudamiento.

Pero sí significa que los intermediarios autorizados (AP) incurrirán en costes adicionales para gestionar el desajuste cuando estén cortos de efectivo o largos de cobertura durante un día en ETF estadounidenses y mundiales. Por ello, EFAMA prevé una mayor necesidad de que los AP accedan a líneas de crédito o establezcan descubiertos.

Estos costes adicionales, que serán absorbidos por los AP, pueden repercutirse en el inversor final a través de unos diferenciales más elevados. “Desde el punto de vista del ahorrador o del inversor minorista, el desajuste de financiación es desafortunado, ya que aumenta el coste de los productos”, comentan desde EFAMA.

La asociación ve claro que el acceso a la financiación será más complicado para los gestores de activos más pequeños. Además, las necesidades de financiación son mayores cuando la operación cae en viernes o antes de un día festivo en la jurisdicción correspondiente.

Por eso EFAMA pide una exención del límite de endeudamiento del 10% del valor liquidativo cuando el incumplimiento se deba a un desajuste en la liquidación y que el BCE considerara la liquidez en el mercado, y cómo las condiciones que conducen a la disponibilidad de liquidez, dado que los gestores de activos no tienen líneas de financiación comprometidas.

El CSDR Refit, que entrará en vigor en breve, establece una exención de las sanciones en efectivo cuando esos fallos en la liquidación (settlement fails) sean causados por factores no imputables a los participantes en la operación o en operaciones en las que no intervengan dos partes negociadoras. Pero como bien señala EFAMA, los participantes en el mercado aún no tienen claro si este cambio excluirá las operaciones en el mercado primario entre participantes autorizados y emisores de ETF.

Como vemos en el gráfico anterior, el desajuste de la liquidación entre los ETF y su exposición subyacente creará situaciones en las que las operaciones fracasarán. Aunque los emisores de ETF opten por trasladar su liquidación primaria (creación y reembolso de órdenes) a T+1, seguirán teniendo que hacer frente a los inversores que liquidan en T+2, ya sea en mercados extrabursátiles (OTC) o en bolsa. “El mercado secundario, dependiente de las plataformas de negociación, no es algo sobre lo que las gestoras tengan control. El ciclo de liquidación estándar seguirá siendo T+2”, recalcan desde EFAMA.