Cinco años después de que la Reserva Federal anunciase la puesta en marcha de su primer programa QE, a uno y otro lado del Atlántico los países desarrollados siguen oscilando entre una débil recuperación y el riesgo de estanflación, con la deflación perfilándose como un peligro muy real. Nicolas Doisy, estratega y analista de Amundi, reflexiona en el informe Cross Asset de la entidad correspondiente al mes de abril sobre el precio del dinero y el coste de la vida.
Doisy comienza su análisis por EE.UU., afirmando que “la estrategia de reflación vía inyecciones de liquidez inaugurada por la Reserva Federal en 2010 finalmente ha demostrado ser exitosa: el riesgo de deflación de precios y salarios ahora se ha reducido sustancialmente, aunque permanezca vivo”. El estratega recuerda que durante el tiempo que se aplicó el QE2 la inflación subyacente se incremento del 0,6% anual de mediados de 2010 hasta el 2,2% año y medio después. La caída de los salarios se ha revertido con el QE3, por lo que la inflación subyacente se ha incrementado del 1,2% anual de finales de 2012 hasta el 2,5% de principios de este año.
A pesar de estas cifras, el estratega pide moderación en el optimismo, pues la inflación de los precios subyacentes se está ralentizando otra vez (la inflación se ha mantenido por debajo del objetivo de la Fed del 2% los últimos tres trimestres), por lo que “EE.UU. no es inmune a una recaída inesperada”. Para Doisy, la Fed se está moviendo entre las aguas del control de la inflación y la reducción de la tasa de desempleo, utilizando políticas acomodaticias para lograr equilibrio entre ambos cometidos (generar empleo y estabilidad de precios).
El experto incide en la idea de que estas políticas laxas van a seguir siendo relevantes en el largo plazo, dado que “sólo una recuperación sostenida de la inflación salarial podría arrancar una en inflación”. De hecho, recuerda que la tesis del régimen de la Gran Moderación es que la inflación salarial “arrastra” a la inflación de precios. “Este mecanismo explica en particular el acento en los indicadores del mercado laboral que recientemente ha sido reiterado por la Fed”, añade. “Más allá del retorno de la tasa de inflación al objetivo del 2%, la Fed tendrá que perseguir esta estrategia de reflación si también quiere alcanzar su objetivo de empleo (en el 6,5%)”, asevera Doisy, que señala en este sentido que existe mucho por hacer en cuanto a la recuperación de la tasa de participación, la principal responsable del aumento del paro desde antes de 2008.
Peligro real de deflación en Europa
La situación en Europa es diametralmente distinta a la de EE.UU. dado que, desde el punto de vista de Nicolas Doisy, “las presiones deflacionarias se están materializando, en particular en la periferia”. El estratega cree que las herramientas a disposición del BCE para combatir este peligro están ahora mucho más limitadas que en 2011-2012. “Sólo un gran volumen de exceso de liquidez puede ahora compensar el demasiado elevado nivel del tipo de interés nominal (aunque históricamente bajo) mediante el incremento de la inflación”, indica. El estratega predice que, a partir de ahora, la auténtica carga de la deuda (pública y privada) sobre las economías de la eurozona dependerá de la tasa real del tipo de interés.
Así pues, la estimación del estratega y analista es que “a no ser que haya compras masivas de activos del BCE en el mercado, la deflación que ya está funcionando en los países periféricos sólo puede empeorar, en intensidad tanto como en tiempo”. A esto se le debe añadir que en los dos últimos años la falta de crecimiento e inflación ha incrementado los niveles de deuda pública y privada de estos países, por lo que se trata de un círculo vicioso.
La paradoja según Doisy es que “el riesgo de deflación parece que proporcionará la última garantía de acción proactiva del BCE”, cuya agenda parece ahora guiada por la recapitalización de los bancos y los test de estrés que aplicará al sistema financiero. “El BCE tendrá carta blanca para actuar sólo una vez que haya superado este obstáculo, dado que no pondrá en peligro los ratios de deuda pública con cargas contingentes”, concluye al respecto.
¿Hacia dónde se dirige el cruce euro/dólar?
El euro ha seguido encareciéndose contra el dólar a pesar de la intención de EE.UU. de empezar a subir tipos en algún momento de los próximos dos años, factor que debería ser de apoyo para el “billete verde”. Doisy recuerda que tanto en la década de 1930 como posteriormente en Japón, “una economía en deflación tiende a ver como su tasa de cambio se aprecia estructuralmente y alimenta las presiones deflacionarias, perpetuando el bucle de deflación-deuda”. El estratega recuerda la agresiva medida a la que ha recurrido el Banco de Japón (BoJ) para poder romper el bucle de deflación, consistente en duplicar la masa monetaria en un tiempo récord.
“Esta es la razón por la que Mario Draghi ha indicado recientemente que el cruce euro/dólar ha reducido la tasa de inflación en torno a medio punto porcentual, contribuyendo por tanto a la aceleración del descenso de los precios” señala el experto de Amundi. “Idénticamente, el nivel del cruce euro/dólar ha reducido la política de tipos de interés del BCE al mismo margen, medio punto sobre la media desde la mitad de los 2000”, añade.
Doisy considera que, desde que comenzó el QE2, el tipo de cambio entre el euro y el billete verde ha estado condicionado por la liquidez inyectada tanto por el BCE como por la Fed. Por tanto, la tendencia de apreciación de la moneda única que lleva presente desde mediados de 2012 se debe según el estratega por el hundimiento del balance del BCE, que se ha ido volviendo más ortodoxo que la Fed. “Con la retirada gradual de las inyecciones de liquidez anunciada por la Fed, la inacción del BCE debería estabilizar el valor justo actual del euro/dólar en torno a 1,35 dólares en el futuro próximo, con un rengo de fluctuación entre 1,3 y 1,4 dólares”. El representante de Amundi tampoco descarta una depreciación hacia los 1,25 dólares, pero sólo si el tamaño del balance del BCE empieza a crecer otra vez, al tiempo que la Fed pone punto final al QE3.
