Los flujos siguen yéndose a renta variable americana. Y las captaciones se canalizan, fundamentalmente, a través de los ETF. Parte del volumen que captan estos vehículos es dinero nuevo. Otra parte procede de los fondos tradicionales. “En Estados Unidos es el pan nuestro de cada día. Sale dinero de gestión activa y entra en gestión pasiva. Es algo que lleva ocurriendo todos los años durante la última década. En Europa llevamos dos años en los que esto también está siendo así. Si en 2024 volviese a repetirse el patrón serían tres y ya estaríamos hablando de una tendencia”, advierte José García Zárate.

El director de Análisis de ETF en Morningstar ha participado junto con Silvia Senra (BlackRock), Juan San Pío (Amundi ETF, Indexing & Smart Beta), César Muro (DWS), Laure Peyranne (Invesco), Fernando Luque (Morningstar) y FundsPeople en una mesa redonda organizada en el marco del ETF&Index Minds, que se celebró en la sede del proveedor de datos en España. Zárate lo tiene muy claro: “el debate entre activo o pasivo para invertir en renta variable americana está resuelto. Hay que ir por pasivo. También sabemos que Irlanda es, hoy por hoy, el domicilio más eficiente fiscalmente, por esa menor retención de impuestos que practica”.

En su opinión, si tanto el tema active/pasive como el domicilio son cuestiones que no admiten discusión, el único debate que queda pendiente para los selectores de fondos y los inversores es qué réplica elegir. “Para ganar exposición a este mercado en particular, la elección de una u otra puede ser importante”, subraya.

Juan San Pío se muestra rotundo. “En renta variable americana, la réplica sintética es más eficiente que la física. Los ETF sintéticos con exposición a renta variable estadounidense  a través de lo que se  denominan índices cualificados, como es el S&P 500, Nasdaq o MSCI World, son capaces de recuperar mayor porcentaje de la retención que se aplica sobre los dividendos en el mercado de origen”, explica el responsable de Ventas para Iberia y Latinoamérica de Amundi ETF, Indexing & Smart Beta. La pregunta que traslada Zárate a partir de esta reflexión es… ¿por qué entonces la réplica física sigue siendo dominante?

César Muro lo explica. “Todos los gestores profesionales comprarían el sintético. No creen que entrañe un mayor riesgo. Sin embargo, los equipos de riesgos consideran que existe un riesgo adicional pese a que el ETF físico también hace préstamo de valores. Pero al cliente muchas veces se le busca la simplicidad. Si haces gestión discrecional de carteras, sabes que vas a perder entre 20 y 25 puntos básicos de rentabilidad al año. Pero, al final, resulta más sencillo explicarle el producto al partícipe”, indica el responsable de distribución de Xtrackers by DWS para España y Portugal.

Según Silvia Senra, la elección que hace el inversor depende de dos cosas: rentabilidad que quiere conseguir y riesgo que quiere asumir. “Hay selectores que entienden las estructuras del swap, comprenden que existen varias contrapartidas, que hay transparencia en los colaterales, se muestran cómodos y lo que buscan es maximizar esa rentabilidad. Otros, en cambio, prefieren quedarse con el vehículo de réplica física al sentirse más cómodos con este formato”, comenta la responsable de distribución digital para BlackRock en Iberia. Al fin y al cabo, ya no estamos en ese escenario de tipos al 0%, muy competitivo, en el que cada punto básico contaba y podía marcar la diferencia frente a los competidores.

“Los inversores profesionales comprenden que un ETF físico hace security lending. Cuando presto mis acciones para generar una rentabilidad extra tengo una contraparte. Y el inversor debe conocer cómo el proveedor del ETF va a gestionar ese riesgo. En el otro lado tengo un ETF sintético que hace la réplica a través de un swap con varias contrapartidas. Lo importante es saber dónde está mi riesgo. Los que entienden esto y conocen en profundidad cómo funcionan ambas tipologías de producto van por sintética porque el riesgo es similar. Es una industria muy innovadora. Y buscar cuál es la forma más eficiente en cada caso está en el ADN de las gestoras”, señala Laure Peyranne.

En este punto, la responsable de ETF de Invesco para Iberia, Latinoamérica y EE.UU Offshore coincide con Juan San Pío (Amundi ETF, Indexing & Smart Beta). “Tanto los ETF de réplica física como sintética cumplen con la misma directiva UCITS. A ambos, por tanto, se les aplica el mismo marco regulatorio. No es que uno tenga más riesgo que otro. Es que el cliente lo percibe así. A igualdad de condiciones, el inversor prefiere la réplica física a pesar de que, en ciertos mercados concretos, la réplica sintética presenta claras ventajas”, indica.

Tal y como explica, la sintética es más eficiente para invertir ya no solo en bolsa americana, sino que también en ciertos índices formados por valores repartidos entre muchos países, donde las condiciones de liquidez hacen que la réplica física sea menos eficiente, o más cara, y haya que recurrir a una aproximación, lo que se denomina “sample replication”. Esto de por sí puede generar un tracking error mas elevado. “Por ejemplo, los ETF físicos sobre índices de mercados emergentes asumen un mayor tracking error que un ETF sintético, que en su caso estaría muy cercano al 0%”.

Teniendo en cuenta que en Europa la base de clientes de ETF está dominada por el inversor institucional, a Zárate el hecho de que el inversor siga apostando por la réplica física para invertir en mercados donde la sintética es más eficiente es algo que le llama la atención, sobre todo teniendo en cuenta que “los ETF sintéticos han ido perfeccionándose: ya no trabajan con un único modelo de proveedor de swap, sino con múltiples contrapartidas”, destaca. “Además, actualmente, muchos de ellos resetean por completo y a diario el valor de mercado del swap, eliminando así el riesgo de contrapartida y dando al inversor una protección adicional a la que establece la propia de regulación”, apostilla San Pío. “Hoy en día hay más transparencia con el colateral del swap”, corrobora Senra.

“Es curioso” -apunta la responsable de distribución digital para BlackRock en Iberia- “porque en los planes de ahorro que comercializan los neobrokers, en los que es el propio cliente retail quien elige el vehículo en el que invertir, tiende a seleccionar el sintético porque sabe que le va a dar una mayor rentabilidad. Quizás no conocen en profundidad las estructuras de los vehículos, pero sí comprenden la diferencia de retorno entre unos y otros”, destaca Senra. “El inversor retail a lo que presta más atención es si su producto está en el Top 10 de rentabilidad. Y, si no, se pregunta por qué. Dado que el sintético suele estar más arriba por su mayor eficiencia, es posible que lo elija por esa razón”, analiza Fernando Luque, editor financiero en Morningstar.

Otra de las preguntas que se podrían plantear es si los gestores de ETF físicos de renta variable americana estarían dispuestos a cambiar su estructura por una sintética. “El gestor de un ETF físico sobre el S&P 500, gracias a esa retención de dividendos menor que se aplica en Irlanda, ya estaría batiendo al índice. Vía swap lo podría superar en otros equis puntos básicos más, pero en realidad no tienen ese incentivo para hacerlo. Si estuviesen generando una rentabilidad inferior a la del benchmark, sí sentirían esa presión para tratar de dar el salto”, concluye César Muro (DWS).