Mecanismos de liquidez para compensar la caída de exits (parte I): secundarios
Con un contexto macroeconómico dominado por la incertidumbre, los fondos de capital privado están retrasando cada vez más las desinversiones, lo que les obliga a buscar ciertos mecanismos para facilitar liquidez a los inversores de manera anticipada.
Con un contexto macroeconómico dominado por la incertidumbre, los fondos de capital privado están retrasando cada vez más las desinversiones, lo que les obliga a buscar ciertos mecanismos para facilitar liquidez a los inversores de manera anticipada. Algunos gestores están recurriendo al mercado secundario, pero también a los vehículos de continuación y mecanismos de ingeniería financiera, como son las líneas de crédito basadas en el valor patrimonial neto o NAV loans.
En este artículo nos centraremos en la primera de las herramientas, el mercado secundario, un segmento que en los últimos años ha vivido un gran desarrollo. Las dos siguientes se desarrollan en esta segunda parte.
Mercado que ha multiplicado por 6x su tamaño
Las desinversiones se han ralentizado mucho, especialmente en el caso de los fondos de buyout de los sectores de healthcare e IT, con unas tasas de distribución en 2023 del 6,9% en healthcare, si lo comparas con unos promedios históricos del 21,3% y el 22,3%, respectivamente, según datos de Pitchbook. Philippe Faget, CAIA, Head of Private Assets en Natixis IM, apunta que, “en este contexto, el mercado secundario ha experimentado un crecimiento importante. Desde 2013 el volumen ha aumentado sustancialmente, pasando de $26 billones a $114 billones en 2023 y, este ejercicio, se espera que llegue a los $130 billones”.
De hecho, el mercado secundario se ha convertido en uno de los principales mecanismos para generar liquidez a los inversores, a través de transacciones de GP-Led. “El mercado ha multiplicado por 6x su tamaño en los últimos años. Es más, este tipo de transacciones representaron un 12% del capital distribuido por fondos de private equity a inversores en 2024, convirtiéndose en una alternativa a las vías tradicionales de desinversión”, en palabras de Cristina Moreno, directora de Business Development de Arcano Partners. Para los gestores, es una vía para ofrecer liquidez a los partícipes del fondo y mantener el control de compañías que, con algo más de tiempo y capital adicional, pueden acelerar su crecimiento y obtener retornos atractivos. De hecho, “en este tipo de transacciones, los inversores generalmente no asumen riesgos adicionales asociados con el incremento de los niveles de apalancamiento”.
En el pasado, los inversores eran principalmente los que acudían a este mercado, generalmente, buscando vías urgentes de liquidez ante situaciones tipo de distressed, pero, Cristina Moreno explica que, con el paso del tiempo, el mercado secundario se ha ido desarrollando y profesionalizando, y ahora las operaciones están motivadas por diversas razones: “los inversores ya no solo acuden al mercado por necesidades urgentes de liquidez, sino también como parte de una gestión activa de su cartera y, los gestores, por su parte, han encontrado en este mercado una opción atractiva para ofrecer proactivamente liquidez a sus inversores y poder seguir gestionando compañías con gran potencial”.
1/5De esta manera, este mercado aporta, además de liquidez, mayor diversificación y exposición a fondos de añadas pasadas, menor duración, mitigación del efecto Curva J y un perfil de riesgo-retorno muy atractivo. Según Tania Salvat, responsable del Negocio Institucional para España, Portugal & Andorra de Blackrock, “el mercado secundario ofrece unas características únicas frente al primario. Al adquirir fondos o carteras de fondos ya invertidos, el comprador tiene la capacidad de evaluar y fijar el precio de los activos subyacentes, lo que es muy diferente a comprometerse con un fondo primario. La menor duración y el rendimiento más acelerado del capital resulta especialmente atractivo y reduce la volatilidad de la cartera”.
2/5En este sentido, Philippe Faget, CAIA, Head of Private Assets en Natixis IM, está de acuerdo: “Invertir en activos de menor duración permite a los inversores acelerar el retorno de la inversión y reducir el tiempo necesario para recuperar el capital comprometido. Además, a diferencia de las inversiones primarias, las transacciones secundarias ofrecen una mejor visibilidad de los flujos de caja de efectivo futuros, lo que ayuda a los inversores a planificar y gestionar sus carteras con mejor precisión”. Por otra parte, la aparición de fondos especializados en secundarios ha impulsado las oportunidades de venta, ofreciendo a los inversores mayor flexibilidad y variadas opciones para gestionar sus carteras.
La mejora continua de las condiciones del mercado secundario, junto con la demanda sostenida de activos liderados por GPs, ofrece oportunidades atractivas para los inversores. Estas transacciones no sólo aceleran el retorno de la inversión y brindan una mejor visibilidad de flujos de efectivo, sino que también ofrecen soluciones efectivas para reequilibrar la cartera y optimizar el retorno en un entorno en constante evolución.
3/5En los secundarios LP-led, que implican la adquisición de posiciones en fondos individuales o carteras de fondos, los compradores a menudo tienen la capacidad de comprar posiciones con descuentos sobre los valores liquidativos reportados, lo que lleva a ganancias iniciales contables al cierre de la transacción. Ignacio Resusta, Investment Specialist Private Markets Iberia de UBS AM, explica que, “estas ganancias iniciales ayudan a compensar el efecto de la curva J, un período de rendimiento negativo inicial que es inherente al private equity. Los precios de los vehículos de continuación más diversificados se han ido alineando más con los precios del LP-led, ya que los activos se valoran con descuentos de uno a dos dígitos respecto al valor liquidativo”. Según Greenhill, la mayoría de los secundarios GP-led en el año fiscal 2023 tuvieron un descuento respecto al NAV.
MARGEN DE CRECIMIENTO
No obstante, hay que tener en cuenta que el descuento no deja de ser un reflejo de la calidad de las compañías subyacentes y el valor futuro que creemos pueden generar. Al menos, eso considera Cristina Moreno, que apunta que “la capacidad actual de inversión en secundarios representa casi el doble de las operaciones que se cierran en este mercado (c1,5-1,8x veces). Este desequilibrio entre oferta y demanda permite todavía que haya mucho margen de crecimiento y encontrar oportunidades de compra a precios muy atractivos”.
No obstante, en el segmento del venture capital sí que se han observado importantes descuentos, alcanzando hasta el 40%, según datos de Greenhill Cogent Jefferies. “Esto refleja la volatilidad y los riesgos asociados con este tipo de inversión. Sin embargo, el mercado de LBOs registró descuentos moderados en torno al 10%, con disparidades en función de la calidad de los activos subyacentes”, explica Joseph Gawer, de Natixis IM Solutions.
4/5En cualquier caso, todo apunta a que 2024 contará con un importante flujo de operaciones, precisamente por esa presión por la liquidez. Christiaan Van Der Kam, director de Inversiones Secundarias de Schroder Capital, apunta que 2023 fue el tercer año más activo en términos de volumen de transacciones lideradas por LP y GP.
“Vemos un flujo de operaciones realmente atractivo a ambos lados del mercado. Los compradores se mostraron muy cautos en 2023, debido al aumento de los tipos de interés y a las presiones inflacionistas", explica. "Aunque creemos que la situación se mantendrá en 2024, porque la falta de confianza en las proyecciones a largo plazo afecta a los compradores en general, y también a los secundarios, nos dirigimos hacia una mayor visibilidad de la situación macroeconómica y los tipos de interés. Esto implicará una fijación de precios más fuerte en el mercado secundario, con un efecto goteo que atraerá a más vendedores a los mercados, que posiblemente sean más sensibles a los precios”.
Otros mecanismos que están utilizando los GPs para conseguir liquidez en el contexto actual son los vehículos de continuación y los préstamos NAV. Próximamente, en un segundo artículo, os daremos todas las claves, ventajas y desventajas que ofrecen estas alternativas.
5/5