TRIBUNA de Rogelio Fernández, abogado senior de Alter Legal.

“An ounce of prevention is worth a pound of cure” (B. Franklin) 

De acuerdo con un reciente estudio realizado por Upwelling Capital Group, se estima que actualmente existen alrededor 7,2% de fondos de private equity en Estados Unidos con riesgo de clawback, lo que se traduce en que aproximadamente 27.000 millones de dólares en NAV pueden estar en riesgo de clawback. 

El término “clawback” se refiere a la obligación de los gestores de fondos de capital privado de devolver el exceso de carried interest recibido del fondo. Tradicionalmente, esta obligación de clawback se calculaba únicamente al final de la vida del fondo, lo que generaba problemas significativos a la hora de poder recuperar el exceso de carried interest distribuido en ocasiones a empleados y ejecutivos de la gestora que podrían no estar ya vinculados a ella y/o haber gastado las cantidades indebidamente distribuidas. En mi experiencia, este tipo de situaciones se resuelven con mayor facilidad cuando la gestora ha conseguido levantar un fondo sucesor, por lo tendrá el interés y los recursos suficientes para regularizar la obligación de clawback y liquidar el fondo.

Ahora bien, habitualmente este no es el caso, especialmente en fondos poco consolidados, donde las gestoras que han sido poco exitosas gestionado su fondo no serán capaces de levantar un fondo sucesor y tendrán una motivación nula de desinvertir los activos que les queden en cartera, lo cual devengaría su obligación de hacer frente al clawback y devolver las cantidades erróneamente distribuidas. Esta situación supone un problema tanto para las gestoras como para los inversores, y pone el acento en cómo se puede, en primer lugar, mitigar el riesgo de que se genere la obligación de clawback y, en segundo lugar, de cómo se puede reducir el riesgo de impago una vez el clawback haya sido generado. 

Tener en cuenta el tipo de cascada de distribuciones

Quizá el elemento más obvio a considerar durante la fase de estructuración del fondo para reducir el riesgo de clawback, es el tipo de cascada de distribuciones. Por ejemplo, se puede establecer una cascada de distribuciones que priorice la distribución de los compromisos de inversión desembolsados y retorno preferente antes de devengar cualquier tipo de carried interest (cascada conocida como “fund as a whole”) o incluso una cascada similar a la anterior que incluya como la distribución del capital comprometido como primera prioridad, independientemente de que haya sido o no desembolsado junto con el retorno preferente (cascada conocida como “super fund as a whole”). Pues bien, cualquiera de estas cascadas -que se encuadran dentro de la práctica de mercado en España (sobre todo en el caso del fund as a whole), Europa y Asia - son preferibles para mitigar el riesgo de clawback a la más comúnmente utilizada en Estados Unidos, que únicamente tiene en cuenta los desembolsos efectuados para cada una de las inversiones realizadas, junto con el retorno preferente sobre dichos desembolsos, antes de devengar y potencialmente distribuir, carried interest. Y decimos “mitigar” porque, a diferencia de ciertas opiniones existentes en el mercado, hay riesgo de generar clawback incluso utilizando cascadas tipo fund as a whole y super fund as a whole, aunque lógicamente en menor medida con esta última. 

Mitigación del riesgo mediante interim clawbacks

Al margen de situaciones donde una vez generado y distribuido carried interest se genera una obligación a los inversores de indemnizar o simplemente devolver parte de las cantidades previamente distribuidas para atender una obligación del fondo (como pudiera ser, por ejemplo, una garantía ejecutada por el comprador de una compañía vendida por el fondo, como consecuencia de un incumplimiento de las Reps&Warranties en el contrato de compraventa) y cuya obligación puede generarse varios años después de la terminación del fondo, en un fund as a whole el riesgo de clawback se concentra particularmente durante el periodo de inversión. Siendo así, podría darse la situación en la que se desinvirtieran una o varias inversiones, relativamente exitosas, durante el periodo de inversión y antes de que los inversores efectuaran más desembolsos para realizar otras inversiones, el fondo tuviera suficientes retornos para generar carried interest. En caso de que las siguientes inversiones no fueran tan exitosas, se generaría un clawback latente que podría resolverse -o no- con una potencial revalorización del fondo antes de su liquidación, que como comentábamos, es cuando generalmente se ejecutan las cláusulas de clawback en la documentación. 

Con todo, en la última década, los inversores han tratado de mitigar este riesgo incluyendo interim clawbacks, es decir, obligaciones de calcular y regularizar las obligaciones de clawback durante la vida del fondo, sin tener que esperar a su liquidación. En este sentido hay que considerar los interim clawbacks como fieles aliados tanto para las gestoras como para los inversores.

Mecanismos para garantizar el cumplimiento del clawback

En cuanto a los mecanismos que se suelen utilizar para garantizar el cumplimiento de las obligaciones de clawback, cabría destacar: 

1. garantías personales; 
2. garantías corporativas; y 
3. cuentas de depósito 

Dado que el clawback no deja de ser una mera obligación contractual, también conviene negociar la garantía que tendrán los inversores de que los receptores de carried interest cumplirán con su obligación de devolver el exceso de carried interest recibido. 

En este sentido, entre las tres opciones mencionadas, quizá la más garantista sea la cuenta de depósito donde el fondo irá depositando las cantidades generadas como carried interest hasta el momento contractualmente pactado para su liberación. No obstante, es fundamental que la implementación de este mecanismo en la documentación legal se haga adecuadamente para no liberar el carried interest demasiado pronto (actualmente hay un número significativo de fondos de capital-riesgo españoles que incurren en este riesgo), ni tampoco retenerlo durante más tiempo del necesario.

De formar similar, es esencial que, si se opta por garantías corporativas y/o personales (o una combinación de ambas), éstas se encuentren redactadas de formar adecuada para asegurar que estén válidamente constituidas y que puedan ser ejecutadas con facilidad tanto por el fondo, como por la gestora y, en último término, por los propios inversores.