En el actual contexto de mercado, después de años en los que han escaseado las desinversiones y, por tanto, las distribuciones de capital a los LP, los continuation funds han aparecido como un instrumento perfecto para que los GPs o fondos de private equity puedan mantener sus participadas en cartera, al tiempo que se da la posibilidad a los LP de salir o de mantenerse en el capital, con el objetivo de conseguir las rentabilidades objetivo. 

Este tipo de operaciones presentan numerosas ventajas. Para los LP vendedores, constituyen una alternativa atractiva para obtener liquidez con menores riesgos de ejecución que una salida a bolsa o la venta a un tercero, manteniendo además la opción de reinvertir parcial o totalmente. Como explica Carlos Gazulla, Socio de Private Equity en AltamarCAM Partners, estos instrumentos "permiten vender simultáneamente varias compañías en uno o varios fondos bajo gestión, acelerando las distribuciones de manera eficiente". Para los LP compradores, representan una oportunidad de generar retornos con un perfil de riesgo-retorno más atractivo, ya que el GP ha sido propietario de las compañías durante varios años. Esto permite acelerar el desembolso de capital y anticipar distribuciones, logrando un alto grado de alineación, pues la mayor parte del capital se reinvierte en un nuevo vehículo. 

En definitiva, la principal ventaja para el LP “es la opción de poder elegir entre vender su posición en el activo o mantenerla y, en el primer caso, por tanto, materializar la ganancia con la venta de su posición al precio de mercado”, aseguran en el equipo de Alternativos de VidaCaixa.

Una tendencia que ha llegado para quedarse

Los fondos de continuación no parecen ser una moda, ni un instrumento que ha nacido sólo para cubrir una necesidad en un momento concreto. En esto los profesionales del sector están de acuerdo: están aquí para quedarse y tienen un gran desarrollo por delante. Según fuentes de VidaCaixa, “se trata de una estrategia que beneficia tanto a gestores como a inversores, siempre que se implemente de manera correcta y prudente. En un entorno de distribuciones más lentas y menores de lo esperado, esta herramienta proporciona a aquellos GP con activos de calidad la posibilidad de generar liquidez”.

Aunque es cierto que los vehículos de continuación se han desarrollado mucho en los últimos años ayudados, entre otras cosas, por la escasez de desinversiones, la realidad es que “llevan creciendo gradualmente desde hace más de 10 años en todo tipo de situaciones de mercado y que ya forman parte estructural de las alternativas de desinversión y de gestión de cartera para los GP”, expone Gazulla. 

Todo apunta a que el número de estas operaciones seguirá aumentando durante los próximos años, dado el crecimiento esperado de la inversión en capital privado a futuro y la baja penetración actual de este tipo de operaciones. Según el Socio de Private Equity de AltamarCAM Partners, “lo que se transacciona en secundarios anualmente representa todavía menos del 2% del valor de mercado. Hay muchos GP que no han utilizado todavía esta alternativa y que ya han demostrado interés por hacerlo en los próximos años”. 

Por tanto, se espera que el mercado de secundarios experimente un crecimiento significativo, impulsado por la creciente demanda de soluciones de liquidez. Según Sergio Mínguez, Founding Partner & Lead Director de Alternatives Ratings, "la reciente expansión de esta estrategia no es una tendencia pasajera, sino una evolución natural del mercado. Siempre existirán empresas sólidas que, debido a determinadas circunstancias o contextos específicos, necesiten más tiempo para alcanzar el valor esperado”. 

Conflictos de interés

No obstante, este tipo de operaciones también tienen desventajas o, más bien, algunos retos que superar. El principal de ellos es el potencial conflicto de interés que supone que el fondo de private equity esté presente tanto en el lado vendedor como en el comprador, de manera que, en algunas ocasiones, su interés no se encuentra en maximizar el precio de venta para los LPs vendedores. En este sentido, Gazulla explica que, “para evitarlo, es clave analizar cada operación en detalle y entender el racional de la misma (¿es realmente la mejor alternativa?) y el proceso seguido para asegurar que se pone un precio de mercado”. 

De esta manera, es importante analizar algunos factores relevantes para que la transacción sea justa: “el porcentaje de rollover de los economics del gestor en el fondo (debe ser alto), el GP commitment que hacen en el fondo (alto también) y el apalancamiento de las compañías subyacentes en un inicio (mejor bajo). Estos factores son determinantes para conseguir alcanzar el objetivo de rentabilidad en el fondo de continuación”, según fuentes de VidaCaixa. 

Pero, ¿cuál es exactamente el objetivo de rentabilidad de este tipo de fondos? Mínguez explica que éstos son “activos llamados trofeo, que ya han sido gestionados durante cierto periodo de tiempo y, por ello, sus gestores conocen bien”. No obstante, Gazulla considera que, aunque depende de cada oportunidad concreta, “los objetivos de rentabilidad suelen ser generalmente algo menores en múltiplo y más elevados en cuanto a TIR respecto a la inversión en un fondo de capital privado, pero con un perfil de riesgo-retorno más atractivo al ser posible analizar en detalle las compañías que se adquieren. El conocimiento que ya tiene el GP del portfolio minimiza los posibles riesgos”. Para VidaCaixa, “la rentabilidad de estos fondos se podría asemejar a la del segmento de coinversiones, pero la alineación de intereses es relevante y determina en gran medida esas expectativas de rentabilidad”. 

Menos compañías, ¿mayor o menor riesgo? 

En muchos casos, estos continuation funds centran la estrategia de inversión en una única compañía o en muy pocas, pero, ¿eso supone un mayor riesgo? Claramente, en estos casos es necesario analizar la compañía en profundidad. No obstante, “se han visto casos en los que, por la tipología de compañía, existe un riesgo menor a la hora de crear un vehículo de continuación para una sola que para varias. La razón reside en que, a mayor número de compañías, incrementa la dificultad para la venta en el caso de que la calidad y el comportamiento de su negocio sea dispar”, aseguran fuentes de VidaCaixa. 

Por su parte, Gazulla destaca que, en el caso de los vehículos de continuación centrados en una o muy pocas compañías, los objetivos de rentabilidad suelen ser más altos que en otras operaciones, asemejándose a una coinversión, pero con un perfil de riesgo más acotado, ya que la tesis de inversión del GP ha sido previamente validada. “Por lo general, estos casos se dan con las compañías más sólidas del portfolio, en las que el GP confía para seguir generando retornos atractivos, lo que reduce el riesgo de pérdida de capital. Sin embargo, al tratarse de inversiones más concentradas, será el inversor quien deba diversificar su exposición participando en múltiples operaciones”.