Entre los participantes hay un claro consenso que los secundarios constituyen una oportunidad de inversión. En un segmento de mercado que ha tenido mucho crecimiento, lo primero es contextualizar las cifras: “Hemos pasado de un universo de 20.000 millones de dólares en 2007, a uno de 120.000 millones en 2023”, señala Ricardo Miró-Quesada. “Aunque se ha multiplicado por seis, sigue representando el 1% del mercado de activos privados”.

En el otro lado de la ecuación, están las fuertes captaciones anuales que podría hacer pensar que la oportunidad ya no está ahí. La realidad, según Miró-Quesada, es que es un mercado infracapitalizado. “La capacidad de inversión en secundarios se sitúa entre los 200.000 y 220.000 millones. Las operaciones que se están cerrando rondan los 120.000 millones”, por lo que “todavía hay un margen enorme para captar dinero en soluciones que aporten liquidez a compañías que pueden necesitar más tiempo”.

El crecimiento de los secundarios ha estado en línea con la evolución del mercado private equity. Recuerda Íñigo Gallastegui que estas estrategias han existido siempre (los primeros vehículos se remontan a 1980). “Hace años los fondos ya diversificaban en estrategias de primarios, secundarios y coinversiones”, señala. Aunque no es algo nuevo, reconoce que hay una oportunidad en secundarios por momento actual, que hace que se esté poniendo el foco en este segmento. “La necesidad de ciertos GPs y LPs de vender ha generado una subindustria”, señala.

Volviendo al origen de las transacciones de secundarios, las primeras estaban impulsadas principalmente por inversores (LPs) con urgencia para deshacer sus posiciones antes de tiempo. Sin embargo, el mercado ha madurado en las últimas décadas hasta convertirse en un ecosistema dinámico impulsado por la creciente demanda de liquidez, optimización de carteras y despliegue estratégico de capital por parte de los inversores.

Para valorar esta evolución, hay que distinguir las transacciones motivadas por LPs de las motivadas por GPs. Las primeras “siempre han estado ahí”, apunta Mercedes Fernández-Elías. “Es un segmento en el que hay un volumen residual, pero cíclico, ya que es la parte que se adapta más rápido a los cambios de mercado. Normalmente sube en momentos de corrección, donde las necesidades de liquidez de los inversores aumentan”, explica.

Pero en los últimos años se ha producido un cambio estructural que responde a un crecimiento de las operaciones GP-leds hasta representar entre un 40 y 50%, convirtiéndose así “en una parte fundamental”, señala.

Sin embargo, las transacciones motivadas por los gestores (GP-leds) tampoco son algo nuevo: “nosotros llevamos haciéndolas desde el año 2006, aunque en ese momento las llamábamos operaciones secundarias de transformación”, explica.

El avance de este segmento se ha visto impulsado fuertemente en los últimos anos por la caída de las desinversiones, en el que “los secundarios se han convertido en una opción para dar liquidez a los inversores de su fondo y poder seguir gestionando activos que ellos consideran muy atractivos”, explica. Un gestor de un fondo de private equity tiene que invertir y desinvertir en un periodo razonable. “Ahora hay mucha más presión que en los últimos 10 años por parte de los LPs para cumplir esos plazos”, señala Mercedes. La importancia de este avance estructural de las operaciones GP-leds, reside en que va a permitir “que el mercado tenga un desarrollo más consistente, frente a la parte LP-stakes que es mucho más volátil”.

La operativa en secundarios es tan amplia que abre una casuística muy diversa. En el momento que una compañía pasa de un inversor a otro, estamos hablando de una operación de secundarios, sea cual sea el formato (sponsor-to-sponsor, vehículo de continuación, fondo de secundario 100% GP-leds, 100% LP-stakes o 50-50, etc.). A medida que el mercado evolucione, esta diferenciación va a ir adquiriendo mayor importancia, pues el perfil riesgo de los fondos, en función de en qué operaciones invierta, será distinto.

Como explica Ricardo Miró-Quesada, un fondo que solo haga secundarios GP-leds tendrá una cartera más concentrada del que solo haga LP-stakes. “No significa que sea mejor o peor”, señala, si no que hay diferencias que se deben tener en cuenta. No hay un único mercado de secundarios de private equity, la industria se ha ido sofisticando, lo que exige ir categorizando los vehículos según su nivel de riesgo y liquidez”, añade. Se está empezando a ver esa especialización y que ha de seguir a futuro.

Para VidaCaixa, la estrategia de secundarios pesa entre un 10 y un 15% de la cartera de Private Equity. Por tanto, “cada año seguimos haciendo compromisos, independientemente del ciclo”, afirma Javier Feliu. Es un activo que consideran atractivo, y que encaja especialmente en los clientes que están empezando a invertir en mercados privados, ya que permiten ganar exposición rápido reduciendo la curva J”.

Subraya que hay que diferenciar bien las curvas de cash flows de un fondo LP-stakes y GP-leds ya que pueden ser algo diferentes, y por tanto el perfil de riesgo-retorno también. “Intentamos que la exposición esté balanceada un 50-50 (más o menos como está actualmente el mercado) entre fondos de LP-stakes y GP-leds”, añade.

Feliu reconoce la evolución estructural del segmento de secundarios GP-leds, pero advierte que en estas operaciones “hay un inherente conflicto de interés del gestor. El GP rola su posición, obtiene un carry y vuelve a generar un management fee sobre esa transacción, para volver a cobrar otro carry de una compañía que ya conoce”, explica.

La gestión de los conflictos de interés es un aspecto clave. Mercedes Fernández-Elías señala tres aspectos clave que el inversor ha de tener en cuenta: primero, la operación supone “una opción de liquidez, no una obligación, por lo que ha de ser atractiva para todas las partes”; segundo, entender cuál es la motivación de este GP, por qué busca hacer liquidez; tercero, definir correctamente la valoración

En ese último punto se detiene Eduardo Martín, señalando que explicar a los inversores particulares las motivaciones que hay detrás del mercado de secundarios puede suponer un reto, pues tienden a asociarlas con la existencia de problemas o tensiones de liquidez. En ese sentido, matiza que “los secundarios no son frutos de errores primarios”, y estas operaciones también pueden ser motivadas por decisiones estratégicas de inversión una vez alcanzado un objetivo de rentabilidad.

Para Martín, los secundarios constituyen una oportunidad de inversión que permite al gestor “comprar tiempo” para generar valor. Desde el punto de vista del inversor de banca privada, supone contar con una oferta de “productos más maduros, con más visibilidad, en los que entras en una segunda fase o en una fase más avanzada de la inversión”, que permite reducir los plazos de inversión y de desinversión.

El mercado de GP-leds tiene aún mucho potencial, si bien son operaciones complejas donde entran en juego los intereses de muchos stakeholders. “Hay que estructurar correctamente las operaciones porque no todos los GP-leds son iguales”, explica Mercedes. “Hemos desarrollado unos checklist siguiendo el guidelines que ha dado ILPA de cómo el gestor tiene gestionar este tipo de transacciones”. Algunos de los puntos que destaca Fernández-Elías son cómo se ha desarrollado la operación, cuántos días ha dado a los inversores existentes para tomar la decisión de continuar invertido o vender la posición, qué opciones le está dando a los inversores existentes, cambia la estructura o sigue igual, etc., apunta.

Ahora bien, no todos los LPs están preparados para tomar esta decisión. “Da igual que tengan uno o dos meses”, señala Ricardo Miró-Quesada. A veces “los LPs son inversores privados, o inversores institucionales con equipos de una o dos personas a los que se les pide que tomen una decisión de desinversión en un periodo de tiempo sobre un activo que está a miles de kilómetros de distancia”, explica Ricardo. Añade que se ha mejorado en los últimos años, pero que todavía hay mucho por hacer en materia de educación, por ejemplo. “GP-leds es la parte que más va a crecer del mercado, pero, a diferencia de los LP-stakes, también es la que genera más fricciones”.

En ese sentido, Javier Feliu apunta a que para las operaciones que han tenido en cartera donde se les ha planteado la situación de rolar la posición a un vehículo de continuación o hacer liquidez han optado en todos los casos por la liquidez, “para nosotros el retorno estaba hecho. Además, siendo un equipo de nueve personas, a día de hoy no nos planteamos hacer inversiones en directo”.

IMPACTO DE LA REACTIVACIÓN DE LA ACTIVIDAD CORPORATIVA

“El mercado de M&A y el de secundarios son vasos comunicantes”, señala Eduardo Martín. A medida que la actividad corporativa se reactive, “van a verse afectados de una manera u otra”. “El efecto tipos puede tener un impacto muy relevante en este segmento”, señala Íñigo Gallastegui. “Si los tipos bajan, todo el mundo va a respirar mejor. Va a haber menos presión vendedora, se reactivará otro tipo de ciclo dando más protagonismo los primarios. Los secundarios van a seguir existiendo, pero estarán más equilibrados con otro tipo de estrategias”.

Ricardo Miró-Quesada señala que los inversores están muy pendientes de que se reactiven las salidas a bolsa, sin embargo, aquí hay un factor estructural relevante: cada vez hay menos salidas a bolsa o IPO. “El porcentaje que representan los IPO en los exits del equity es bajo. A la mayoría de empresas cada vez les interesa menos salir a bolsa. Las compañías van a quedarse más tiempo, o para siempre, en manos privadas. Habrá compañías que salgan, pero el número es cada vez menor porque hay capital privado para respaldar el crecimiento que necesitan las empresas en todas las fases de desarrollo y en las distintas partes de la estructura de capital”.