Las medidas sin precedentes anunciadas el pasado jueves por Mario Draghi han hecho (y siguen haciendo) correr ríos de tinta en el mercado. Una vez superado el impacto inicial, las gestoras dan un paso atrás para contemplar la fotografía que deja el banco central desde una perspectiva panorámica y emiten sus consideraciones sobre este 'QE a la europea' o 'QE privado'.
Philippe Waechter, economista jefe de la gestora Natixis Asset Management (filial de Natixis Global Asset Management) afirma rotundamente que el programa que tiene el BCE en mente es exclusivamente debilitar el euro y pone el foco sobre el mayor aplanamiento de la curva del euríbor, que ya en agosto marcó mínimos históricos. Según Waechter, la referencia hipotecaria quedará anclada a los nuevos tipos al 0,5% y las letras de menor duración (3 meses) también se acercarán a ese nivel. “El euro como divisa se volverá menos atractivo de forma espectacular”, declara el economista, que añade que “esta primera medida debería fijar las expectativas de unos tipos de interés muy bajos durante un largo periodo de tiempo”.
En cuanto al programa de compra de titulizaciones y bonos cubiertos, Waechter considera que esta medida es importante por dos razones. La primera, porque “permitirá una reducción de los riesgos presentes en los balances del sector bancario”. “Habrá una transferencia de riesgos desde los balances de los bancos al BCE. Al estar la economía de la eurozona financiada principalmente por los bancos, el BCE puede jugar el rol de prestamista de último recurso al transferir los riesgos”, aclara el experto.
La segunda razón por la que considera que esta medida es crucial es, otra vez, porque también contribuirá a debilitar el euro. “El BCE quiere dar un impulso desde el exterior para estimular la actividad (…) Al comprar activos, el BCE incrementará dramáticamente su balance”, explica el economista, que también señala que la diferencia que presenta este nuevo programa con respecto a las operaciones de refinanciación (LTRO y TLTRO) es que no es temporal. Waechter afirma que “Draghi espera devolver el balance a los niveles de 2012 con todas estas operaciones”.
“La idea del BCE es cambiar radicalmente el perfil del euro con el objetivo de darle una ventaja comparativa a la zona euro. Esto será positivo para el crecimiento. Los cambios en las condiciones de financiación permitirán que la demanda interna pueda beneficiarse de este impulso y dar relevo a la mejora de la actividad económica” concluye el economista, que atribuye a esta tesis la mejora de las previsiones del crecimiento del PIB de la eurozona desde el 1,8% hasta el 1,9% para 2016.
Efectos inmediatos sobre divisas y renta fija
Para Tanguy Le Saout, director de renta fija de Pioneer Investments, Draghi ya había puesto las expectativas muy altas tras ofrecer en el simposio de Jackson Hole un discurso algo alejado de su tono habitual. Le Saout afirma que “el recorte de la tasa de depósito es un intento directo de debilitar el euro y parece haber funcionado, ya que el euro ha caído de 1,315 a 1,303 dólares tras el anuncio. Esto debería beneficiar a los exportadores europeos y empujar la inflación un poco hacia arriba”.
Para el experto de Pioneer Investments, la caída del euro (que en mayo estaba a 1,4 dólares) “ayudará a las estrategias de inversión que estaban posicionadas a favor de un dólar más fuerte”. También observa que las nuevas medidas han causado “un rally inmediato en las rentabilidades de los bonos, tanto en los mercados del núcleo como en los periféricos”. Pese a esta reacción, su visión es que “este rally no durará, lo que significa que una estrategia de corta duración todavía podría batir al mercado”. Su última evaluación en este apartado se centra en la deuda corporativa: “El anuncio del BCE es positivo y debería llevar a un estrechamiento de diferenciales, particularmente en el sector financiero, donde los bancos estarán incentivados a prestar en el próximo TLTRO”.
Le Saout se fija en tercer lugar en los efectos sobre la inflación, que cree que se recuperará para 2015 y 2016. “En nuestra opinión, esto debería ser bueno para cualquiera de las estrategias que están posicionadas para un repunte de la inflación europea en los próximos años. En este sentido, creemos que esas previsiones de crecimiento e inflación más altos hacen improbable un QE de deuda soberana, especialmente al haber señalado Draghi que todavía hay oposición a esta opción entre los miembros del consejo del BCE”, resume.
¿Cómo están reaccionando las gestoras?
Si Le Saout da algunas pistas sobre las estrategias que están desarrollando en Pioneer, desde Pictet Asset Management son más explícitos al afirmar directamente que han asignado más importancia a la renta variable europea, elevándola a una posición neutral desde infra-ponderar; desde la gestora indican que “el débil impulso económico y la incertidumbre sobre el resultado del conflicto de Ucrania impiden que vayamos más allá”.
En la firma suiza también prestan atención a lo que puede suponer el tamaño del programa no convencional de compra de deuda privada respaldada por activos; aunque el BCE no ha dado cifras concretas, prevén que “aumentará su balance neto más de lo previsto, pues además incluye la compra de bonos cubiertos”. Las estimaciones que manejan son las del tamaño de los mercados de bonos cubiertos y ABS en Europa, de 1,4 billones y 700.000 millones respectivamente. “Sin embargo, habrá restricciones respecto a tramos e instrumentos que el BCE pueda comprar así que, aunque el tamaño potencial sea significativo, puede constituir una pequeña proporción de estos mercados”, concluyen al respecto.
Luca Paolini, estratega jefe de la firma, indica que los nuevos movimientos del BCE son negativos para el tipo de cambio del euro con el dólar y positivos para acciones europeas, especialmente de países de la periferia y bancos. Paolini explica que “la debilidad del crecimiento en la zona euro y unas expectativas de inflación a cinco años inferiores al 2% por primera vez en casi cuatro años ya indicaban la probabilidad de que el BCE se embarcase en mayor estímulo monetario, aunque era previsible el cuarto trimestre o primero de 2015”.
Asimismo, el experto sugiere que “las condiciones de préstamos y la demanda empresarial de crédito pueden acelerarse una vez que el BCE finalice los controles bancarios en octubre”. Finalmente, aporta como razón adicional para elevar el grado de importancia de las estrategias de renta variable que “la prima de riesgo en acciones de Europa es atractiva y estos factores deben ayudar a cerrar el peor comportamiento respecto a las acciones de EE.UU”.
Críticas al BCE
Desde Fidelity Worldwide Investments indican que hay todavía tres frentes que están pendientes de resolverse: la oposición de Alemania a un QE convencional (compras de deuda soberana); que aún no se ha visto el impacto de la batería de medidas anunciadas en junio, y que el IPC subyacente es más elevado (0,9%) y menos problemático que el general, que en julio cayó hasta el 0,3%.
“El BCE se está rascando la cabeza, preguntándose por qué la deflación se acerca cada vez más al horizonte europeo. Quizá llegar casi seis años tarde a los tipos cero no ha ayudado. El intento del BCE por subir tipos en 2011 probablemente no ayudó tampoco”, denuncia sarcásticamente David Buckle, director de análisis cuantitativo de renta fija de Fidelity. El experto recuerda que el QE es un instrumento que solo debería utilizarse en casos de problemas económicos muy serios, como la deflación, pero que sin embargo “nuestra regla de Taylor sugiere que no hace falta un QE por parte del BCE”.
“Aunque es cierto que el BCE requiere una postura más acomodaticia que la Reserva Federal, vemos más razonable el fin del QE estadounidense que el inicio del QE en la eurozona”, añade Buckle. En su opinión, “la medida de mayor estímulo para Europa bien podría ser la subida de tipos en EE.UU. Eso debilitará al euro y dará un empujón a la economía durmiente de la eurozona”.
