El año en curso ha sido el más duro para el inversor en renta fija desde que hay registros, pero algunos activos han aguantado mejor el temporal. Es el caso de los bonos flotantes, como los Asset Backed Securities (ABS) europeos, que añaden un plus de cobertura en contextos de endurecimiento monetario e inflación. Gestores y selectores analizan sus características en el marco de un desayuno organizado por FundsPeople y patrocinado por Aegon AM, pero también el escenario macro y el impacto de un posible mayor deterioro de la economía en este crédito estructurado.
En un contexto como el actual -donde se descuenta que el ciclo de subidas de tipos se prolongará hasta la primera parte de 2023-, los activos de tipos flotantes, como los ABS, pueden convertirse en una alternativa atractiva, según señala Pablo Mansilla, responsable de Fondos de Inversión de Santander Private Banking en España. Mansilla que, en líneas generales, han tenido un mejor comportamiento que los activos de tipo fijo al conseguir amortiguar parte de las fuertes caídas que han sufrido los bonos.
“El entorno actual, además de por el incremento del precio del dinero, también se caracteriza por el ensanchamiento de los spreads de crédito, un factor que no hay que perder de vista al considerar los ABS, a pesar de que el golpe en la renta fija se haya producido fundamentalmente por las subidas de tipos”, recomienda.
Asimismo, recuerda que el índice de volatilidad de la renta fija está disparado, algo que “complica el poder acertar en la estrategia de diversificación”.
Un activo con el que protegerse
Borja Picón, analista y selector de fondos de Inversión y ETF en Inversis Gestión, coincide en que estas titulizaciones añaden un plus de cobertura a los inversores en contextos de endurecimiento monetario e inflación. “Al tratarse de bonos con tipo variable, la rentabilidad sube a medida que suben los tipos de interés y da cierta protección contra la inflación. Además, son un activo diversificador”, explica.
No obstante, lamenta que aún no haya mucha información en términos históricos sobre los ABS, porque el mercado europeo de titulizaciones se creó hace poco más de dos décadas y no fue hasta 2008 cuando hubo un mayor volumen de emisiones.
El impacto de un posible mayor deterioro macro
A pesar de que los ABS han aguantado mejor las caídas que otros activos con una mayor duración, Carlos Marín Gallardo, gestor de fondos de BBVA Asset Management, advierte de que un mayor deterioro del escenario macro afectaría a estos activos, dado que impactaría en la capacidad de pago de los deudores finales y, por lo tanto, en los precios e impagos de algunas emisiones.
Sin embargo, Marín se muestra optimista porque la situación de partida es más favorable ahora que la que hubo en anteriores crisis, particularmente en la gran recesión de 2008. “La situación financiera de las familias y de las empresas es bastante mejor, los estándares de concesión de préstamos son más estrictos y, desde el punto de vista de la regulación, hay una mayor transparencia y menores niveles de apalancamiento”, indica.
Riesgos de impago mitigados
Según Santiago Royuela, analista de Fondos de Inversión de A&G Banca Privada, el riesgo fundamental de los ABS es el spread de crédito, ya que es un activo que apenas tiene duración de tipos al ser cupones flotantes, si bien incide en que es un spread de crédito no relacionado con el banco emisor del ABS, sino con la solvencia del consumidor final.
En este sentido, asegura que Europa se encuentra en una situación que podría considerarse de pleno empleo, lo que permite mitigar los riesgos de impago de tarjetas de crédito, hipotecas u otros préstamos que afecten al deterioro del crédito europeo.
Un activo de menor riesgo
Rocío Poquet, responsable de Ventas de Aegon Asset Management, destaca cómo, en función de la calidad crediticia de los ABS, se pueden obtener diferentes diferenciales y asumir un mayor o menor riesgo. Lo explica con un ejemplo: “Si los bancos dan los préstamos que más tarde se van a titulizar al 7% y el tipo medio ponderado de los ABS investment grade es del 2%, ese diferencial del 5% sería el colchón en el que se apoyarán los tramos más subordinados de mayor riesgo, como puede ser el equity”.
“De este modo, los ABS pueden proporcionar protección dependiendo de dónde invirtamos, además de por su característica de cupón flotante. Si se producen impagos, el tramo tanto de equity como de high yield serán los principales perjudicados y luego llegará al investment grade, pero esta tasa de impago tiene que ser muy elevada para que pueda comerse ese exceso de retorno del 5% que está generando”, añade.
Poquet señala también que hemos llegado a este escenario de inflación y posible próxima recesión con tasas de ahorro en máximos, donde el consumidor final no se está viendo tan afectado, al menos por el momento. Además, si bien hay una ralentización del mercado de ABS en el nivel primario, los préstamos ya vigentes en las titulizaciones presentan tipos inferiores a los que conlleva ahora una nueva emisión de corporate, por lo que la facilidad de pago es mayor.
Un mercado fundamentalmente institucional
Por otro lado, la responsable de Ventas de Aegon Asset Management, hace hincapié en que la base inversora de este activo está compuesta por inversores institucionales cualificados, que proporciona estabilidad y protección porque exige una monitorización del riesgo real. “En Aegon podemos monitorizar el riesgo real de cada uno de los préstamos que componen las titulizaciones, lo que nos permite gestionar de manera activa el riesgo y da confort al inversor en fondos de ABS”, apunta.
“Para que un ABS hoy en día sea investment grade se le somete a un test de estrés comparable a un escenario tan adverso como el que se vivió en 2008. Así, aunque las tasas de impago de los corporate, que ahora están en mínimos, puedan subir, los riesgos se están monitorizando en tiempo real, las tasas de ahorro son elevadas y se les somete a stress testing permanente, lo que debería dar cierta tranquilidad al inversor”, añade.
El análisis del escenario macro
Una de las grandes cuestiones que plantea el entorno macro actual y para la que aún no hay respuesta es hasta dónde llegarán las autoridades monetarias con las subidas de tipos para controlar la inflación, según pone de manifiesto Santiago Royuela (A&G Banca Privada).
“La inflación probablemente sea más persistente de lo que creímos en un principio. Los bancos centrales han mandado el mensaje de que harán todo lo que puedan hasta controlar el problema y habrá que esperar, sobre todo en el caso de Europa, donde el BCE va más rezagado que la Reserva Federal”, apunta Royuela, quien destaca cómo las tensiones inflacionistas y el cambio de paradigma monetario han llevado a la renta fija a vivir su peor año desde que hay registros.
El grueso del castigo a la renta fija podría haber quedado atrás
El punto de inflexión en la escalada de precios es clave para los mercados, pero más allá de este debate, para Pablo Mansilla (Santander Private Banking), uno de los principales focos de preocupación es que se tardará en alcanzar las tasas objetivo de los bancos centrales. “Tendrán que pasar al menos dos años hasta que la inflación se modere hacia entornos del 2%. Ningún organismo oficial prevé que ocurra antes”, advierte.
En cualquier caso, Mansilla cree el grueso del castigo para la renta fija ya habría quedado atrás y que el contexto es mucho más atractivo, tras un año nefasto para este activo.
“El mercado descuenta una tasa de interés terminal cercana al 5% en el caso de la Fed, y próxima al 3% para el BCE. Nos parece complicado que tenga que poner en precio un peor escenario por posibles incrementos adicionales de inflación y de tipos, si bien manteniendo todas las cautelas en el corto plazo, dada la alta volatilidad presente”, apunta.
Una acumulación de factores que genera mucha incertidumbre
Borja Picón (Inversis Gestión) destaca como una acumulación de factores -entre ellos, la guerra en Ucrania, la elevada inflación, la fuerte subida de tipos o la estrategia de Covid cero en China- está generando una gran incertidumbre económica que aumenta los riesgos de recesión a corto plazo.
“Es probable que EE.UU. entre en recesión a mediados de 2023, aunque esperamos que, de producirse, sea leve y relativamente corta y que la economía se recupere en 2024. Pero hay riesgos, como una mayor persistencia de la inflación y el posible deterioro del sector inmobiliario por las subidas de tipos”, expone analista y selector de Fondos de Inversión y ETF, Inversis Gestión
Inversis tampoco descarta una recesión el próximo año en Europa, donde el BCE se enfrenta a una inflación que quizás cueste más doblegar porque sus causas difieren de la estadounidense. “En EE.UU., su origen se encuentra en las tensiones entre la oferta y la demanda, resultado de las políticas expansivas implementadas durante la pandemia y el consecuente estrechamiento de los canales de oferta. Mientras, en la eurozona, sigue dominada por el encarecimiento de la energía derivado de las tensiones geopolíticas”, explica.
Se abren oportunidades atractivas en el medio y largo plazo
“Venimos de unos meses muy difíciles en los que ha coincidido un bear market en renta variable con una caída no vista en los últimos años en renta fija que han supuesto un gran daño para las rentabilidades de las carteras”, señala Marín Gallardo (BBVA AM), quien atribuye este hecho a la conjugación de tres factores.
Por un lado, el rápido deterioro de las expectativas de crecimiento económico, independientemente de que desemboquen o no en una recesión. Por otro, la inflación, que tardará varios meses o, incluso, trimestres en normalizarse, “si bien esperamos que la tendencia sea a la baja en el medio plazo, una vez se estabilicen los factores que han contribuido a su subida, como los cuellos de botella en la economía o los incrementos del precio de la energía”. Y, en tercer lugar, el alza del precio del dinero.
“Las subidas de tipos continuarán y es posible que también se aceleren las reducciones de balance tanto de la Fed como del BCE. El entorno de volatilidad puede mantenerse en el corto plazo, aunque las oportunidades que se abren, tanto desde el punto de vista de la renta variable como la fija, son más atractivas en el medio y largo plazo”, añade el gestor de fondos de BBVA AM.
Europa importa la inflación del dólar
Para Aegon Asset Management, la inflación de EE.UU. parece estar tocando ya techo, mientras que Europa va más rezagada y, al mismo tiempo, está importando inflación estadounidense, según pone de relieve Rocío Poquet.
“En la búsqueda de alternativas a la dependencia energética de Rusia, Europa está acelerando la transición energética, pero también está importando materias primas estadounidenses y, con ellas, la inflación que lleva aparejada el dólar, que ha experimentado una fuerte apreciación por las subidas de tipos y por su papel como activo refugio”, explica la responsable de Ventas de la gestora.
Para Poquet, mientras no se vean signos de debilitamiento de la economía estadounidense, ya sea en el mercado laboral -que sigue mostrando mucha fortaleza- o el inmobiliario -donde sí se empieza a notar el cambio de ciclo-, la Fed no frenará la subida del precio del dinero.
“En Europa el debilitamiento es claro. Pero, aunque el mercado ya esté descontando las subidas de tipos y la renta fija haya registrado caídas inéditas, la reciente crisis en los mercados de deuda del Reino Unido pone de manifiesto como determinados eventos de política fiscal pueden tener consecuencias y desatar movimientos de volatilidad que afecten aún más a estos activos”, advierte.
