Estamos en un punto delicado para los bonos. Tal es así que una reunión de un banco central sin nuevas medidas puede ser igual de determinante para los mercados. Lo vimos en la cita con el BCE y lo volvimos a ver en la del miércoles con la Reserva Federal. La Fed actualizó sus previsiones de crecimiento al alza para recoger una mejora de las condiciones económicas en Estados Unidos. También mantuvo su previsión de que no habrá subidas de tipos hasta 2023. Pero la clave estuvo en el discurso del presidente Jerome Powell.
“La Fed ha mantenido su postura acomodaticia, bien trazada. Considera que el aumento de la inflación a corto plazo es transitorio y que los cambios importantes de la política monetaria dependerán de la recuperación del mercado laboral. Algo que probablemente llevará bastante tiempo”, resume Christian Scherrmann, economist de DWS.
Para los banqueros centrales, el matiz del lenguaje se ha convertido en un arma poderosa pero peligrosa. En la cita del miércoles, Powell caminaba sobre la cuerda floja. Todo un reto de equilibrio entre reconocer una mejora en las perspectivas económicas pero estar pendientes de no permitir un sobrecalentamiento. Durante los últimos meses el discurso de la Fed ha mantenido el tono calmado. Algo que no ha convencido del todo a los mercados. “Los cambios recientes en los rendimientos de los bonos del Tesoro resaltan que los inversores aún no se sienten completamente cómodos con numerosos aspectos del nuevo objetivo de la Fed”, apunta Hugh Gimber, estratega de mercados globales en J.P. Morgan AM.
La pregunta: cuánto está dispuesto a tolerar la Fed
Para Gimber, el mercado se está haciendo muchas preguntas: ¿Cuál es exactamente su tolerancia para una inflación más alta? ¿Cómo es el pleno empleo en la práctica? ¿Y qué tan cerca de estos objetivos hay que estar para que la Fed comience a retirarse? El problema es que Powell no está dando respuestas tan claras como gustaría.
“Esta reunión tenía el potencial de ser un momento decisivo para el enfoque de la Fed de la política monetaria y un evento importante del mercado, pero no resultó así”, afirma Paul O’Connor, responsable del equipo de Multiactivos de Janus Henderson. “Las proyecciones económicas de la Fed simplemente no eran lo suficientemente extremas como para brindar a los inversores la oportunidad de aprender a calibrar la nueva función de reacción del banco central”. Desde que el banco central introdujo en su lenguaje la intención de dejar que la inflación se moviese por encima del 2% durante un tiempo los mercados han pedido más precisión. Sobre todo ahora que parece que podremos testear ese escenario de inflación.
Powell sigue dando un mensaje de tranquilidad. “La combinación de unas condiciones financieras extremadamente fáciles, la aceleración de la campaña de vacunación, el último paquete fiscal lanzado hace poco y las perspectivas de reapertura en el horizonte están impulsando la tolerancia de la Fed a este incremento de los rendimientos”, desgrana Anna Stupnytska, economista global en Fidelity International.
La clave de la reunión: el dot plot
Una de las claves a fijarse está en el gráfico de puntos. El dot plot. Donde se recogen las votaciones de los distintos miembros de la Fed sobre dónde deberían estar los tipos. Y lo que nos muestra es importante: una creciente división. En diciembre solo cinco de los 18 miembros veía tipos más altos en 2023. Ahora siete ve una subida de tipos ese año. Y hasta un tercio piensa que puede hacer falta más de una. Cuatro participantes incluso ven una subida en 2022. En diciembre solo uno pensaba así. “La marea monetaria está cambiando”, que resalta O’Connor.
Si no se preocupa la Fed, ya lo harán los mercados por ellos. Lo vemos con claridad en la reacción del mercado de bonos gubernamentales. La parte corta de la curva ha pausado su ascenso. Es normal si no habrá subidas en dos años. Ahora bien, el problema está en la parte larga. Si Powell no actúa ahora, es posible que tenga que acelerar más tarde. “Frente a una Fed corriendo detrás de la curva, la curva de rendimiento se está empinando en anticipación de la eventual puesta al día de una Fed que enfrentará la inflación en 2024 y la alta emisión de deuda”, resalta Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica en Nordea AM. Los temores también de que la Fed simplemente esté deshaciéndose de la deuda a base de inflación son probablemente un factor adicional.
Porque a muchos les preocupa tener demasiado de algo bueno. “Somos muy negativos con respecto a los tipos reales estadounidenses”, insiste François Rimeu, estratega senior de La Française AM. “Con un crecimiento del 7% en 2021, un estímulo fiscal del 10% del PIB (sin contar el aprobado en diciembre) y un consumidor más confiado, la Fed no necesita, en nuestra opinión, mantener unas condiciones financieras tan acomodaticias”, defiende.
Vía libre para un empinamiento de la curva
Hay cierta inquietud entre las gestoras con la tranquilidad de Powell. Del discurso del miércoles, Mark Holman, consejero delegado de TwentyFour AM (boutique de Vontobel AM), resalta un punto: la opinión de la Fed de que los picos de inflación que se produzcan como consecuencia del fuerte crecimiento que va a experimentar la economía estadounidense también serán transitorios. “Sabemos que la inflación transitoria derivada de los efectos de base o de los movimientos de las divisas no suele causar problemas a la economía. Pero no estamos totalmente convencidos de que un pico de inflación derivado de un periodo de rápido crecimiento deba clasificarse de la misma manera benigna”, comenta.
Así, persistiendo las dudas, el empinamiento de la curva sigue con vía libre. “El mercado sigue escuchando lo que quiere escuchar, y esto sigue siendo un dolor de cabeza", reconoce Jack Janasiewicz, estratega y gestor de carteras de Natixis IM. “El mercado sigue queriendo poner a prueba la determinación de la Fed”. En su opinión, Powell ha estado diciendo lo que planea hacer desde el día en que asumió el cargo de presidente, pero el mercado piensa lo contrario. “El mercado seguirá dudando de la Fed, y esto significa que las expectativas de inflación seguirán aumentando", vaticina.
A nivel de construcción de cartera, esto genera riesgos y oportunidades. Galy se está centrando en el 1,80% para el rendimiento a 10 años primero y luego en el 2% en la segunda mitad del año. “Esto continúa creando un rico conjunto de oportunidades para estrategias de retorno absoluto o soluciones de baja duración”, resalta.
