La deuda empresarial de mercados emergentes es ya una clase de activos de gran tamaño: el volumen de deuda viva ya alcanza los 1,5 billones de dólares, frente a los 46.000 millones que tenía en 1990. Es un tamaño similar al mercado de high yield en dólares y tres veces superior al high yield europeo. Además la capitalización del índice JPMorgan CEMBI Broad de deuda empresarial emergente es ya mayor que el índice JPMorgan EMBI Global Diversified de deuda soberana emergente. Pese a estos progresos, sigue habiendo potencial de crecimiento: en lo que va de año, las nuevas emisiones suman 260.000 millones, con fuerte demanda de los inversores y casi siempre con sobre-suscripción. Amén de la cantidad, se ha de indicar la calidad, pues en su mayor parte esta clase de activo cuenta con calificaciones crediticias de grado de inversión, así como una baja sensibilidad a las variaciones de los tipos de interés y una rentabilidad a vencimiento del 5%.
Karen Lam, gestora de clientes del equipo de crédito de Pictet AM en Londres, explica las principales claves que deben tener en cuenta los inversores en este espacio, donde hasta el 80% de las emisiones están dólares. Lam aporta datos concretos: actualmente, este mercado está formado por 1.111 emisiones de 515 empresas de 55 países, donde Asia pesa 45% y Latinoamérica 30%, mientras que el peso de Europa emergente en menor. También incluye una amplia gama de sectores, “y a medida que crece la diversificación aumentará”, indica la gestora. De todos ellos, subraya el peso del sector financiero, del 27%, con la particularidad de que es donde se concentra el grado de inversión “pues en estos países ha habido menor ingeniería financiera o exposición a hipotecas de alto riesgo”. También muestra un importante peso del sector materias primas -10%- e inmobiliario -12%-, especialmente por Asia.
¿Qué rendimiento puedo conseguir?
La rentabilidad en el año en dólares de esta clase de activos ha superado el 7% en 2014, algo que según la experta se debe atribuir sobre todo al cupón y al diferencial de crédito respecto a los treasuries. “Es previsible que esta proporción se mantenga el año que viene”, vaticina Lam. Ésta también pone la atención en que la rentabilidad a vencimiento de esta clase de activos es 5, 1%, “similar a la deuda soberana de mercados emergentes en dólares, pero con menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés”. A ello se añade que la liquidez está mejorando, a juzgar por la diferencia entre la demanda y oferta de deuda empresarial emergente en dólares, que está a la baja desde los máximos de junio de 2003.
¿Convencen las valoraciones?
“Las valoraciones siguen atractivas, con un diferencial de rentabilidad a vencimiento de 110 puntos básicos respecto a la deuda empresarial en dólares de EEUU por el índice US Credit JPMorgan US Liquid ex EM y de 19 puntos básicos respecto al índice de deuda emergente en dólares EMBI Global Diversified”, indica la gestora de Pictet, que considera que “tal diferencial compensa los riesgos y debe reducirse, dado que el apalancamiento de estas compañías es menor, especialmente en el tramo de alta rentabilidad”.
Es una ayuda adicional que la tasa de impago en 2014 puede descender hasta el 3,4%, que es un nivel bajo en términos históricos y sobre todo atribuible al segmento de high yield , que supone sólo el 30% de este universo de inversión-. Lam cree que se puede prolongar en 2015 tanto los diferenciales como la tasa de impago. “De hecho un elemento característico de esta clase de activos es su calidad crediticia creciente. En 2000 sólo 39% contaba con grado de inversión y actualmente ya llega a 70%”, subraya.
Por otra parte, no se debe olvidar el momento actual de la economía. La gestora cree que “la posible subida de tipos de interés en EE.UU. puede ser positiva en determinadas industrias, como la minería y el acero -incluso el acero en Rusia- debido a que estas empresas tienen deuda en dólares y costes en dólares”. “Sin embargo puede ser negativo para sectores como aerolíneas, pues sus ingresos se generan en moneda local”, puntualiza.
¿Da protección contra una subida de tipos?
Lam también se hace eco de una categoría relativamente nueva, la deuda empresarial de mercados emergentes a corto plazo (vencimientos de hasta 3 años), que representa algo menos de un tercio del crédito vivo de deuda empresarial de mercados emergentes. La experta afirma que “esta inversión proporciona una corriente estable de ingresos, con menor volatilidad y menor impacto respecto a posibles subida de tipos de interés que en vencimientos a más largo plazo”. Subraya lo atractivo de su diferencial, 292 puntos básicos respecto a su comparable estadounidense.
El inversor debe saber que para esta clase de activo en particular hay tendencia a comprar y mantener y menor rotación. Para beneficiarse de los retornos, Pictet lanzó en julio el Pictet Short Term Emerging Corporate Bonds, con un estilo bottom up y agnóstico respecto al índice de referencia. En su cartera domina la deuda con grado de inversión e infrapondera el sector financiero con respecto al índice (46% frente al 56%).
¿Cómo trabaja el equipo de crédito de Pictet?
“Nuestra filosofía de inversión en deuda empresarial de mercados emergentes es activa y de rentabilidad total, con intención de comprar y mantener”, resume Karen Lam, indicando que el 99% de la cartera está en divisa fuerte, sobre todo en dólares. A continuación, explica el proceso de selección: “Primero hacemos un proceso de selección bottom up, así que, antes de nada, nos fijamos en las compañías cuya deuda está disponible para invertir. Analizamos cada bono y asignamos un peso inicial en función de la liquidez y riesgo de crédito. Además tenemos en cuenta aspectos macro económicos, sectores preferidos y país, pues los riesgos operativos y de gobierno corporativo pueden ser muy diferentes de un país a otro. El peso sectorial o regional es el resultado de este proceso. El peso máximo de un sector o país es del 20% y la cartera final está compuesta por de 140 a 180 bonos. La exposición y el riesgo se siguen a diario”.
También es importante la identificación de riesgos idiosincráticos. Por ejemplo, el Pictet Emerging Corporate Bonds tiene mayor peso en emisiones con rating BB que el índice, pues el equipo considera que proporcionan cobertura respecto a una subida de tipos de interés en EE.UU. “En 2014 conviene el segmento de alta rentabilidad, donde el componente de rentabilidad de deuda del Tesoro de EE.UU. y el diferencial de crédito tienen mayor peso y el cupón proporciona un colchón. Además este segmento BB ha recibido poca atención de los inversores”, señala Lam, al tiempo que afirma que también hay oportunidades en la curva de rentabilidades a vencimiento. Los sectores con mayor peso en cartera son infraestructuras, financieras y algunas compañías del sector inmobiliario. A ello se añade que, como resultado del proceso de selección, Pictet Emerging Corporate Bonds, respecto al índice, muestra sobre-ponderación en Brasil, China, India, México y Rusia e infra-ponderación en Corea, Hong-Kong y Singapur.
