Un nuevo ciclo de normalización monetaria ha comenzado en Estados Unidos. Ciñéndose al guión, la Reserva Federal ha subido los tipos de interés en 25 puntos básicos. La primera desde 2018. Y puede que estemos ante la primera de muchas. Porque según el último dot plot presentado en la reunión de marzo, la previsión del Comité de la Fed es que haya hasta siete aumentos solo en 2022. Es decir, una subida de 25 puntos básicos en una y cada una de las reuniones que quedan en el año.
El tono de la Fed es ya indudablemente hawkish (restrictivo). Aunque el banco central insiste en que seguirá dependiendo de los datos macro ahora mismo el escenario base es siete subidas de tipos en 2022 y cuatro más en 2023. “Esto va más allá de las expectativas del mercado”, comenta Christian Scherrmann, economista de DWS. Las proyecciones de tipos de interés, de línea dura, reflejan una gran confianza en la fortaleza subyacente de la economía: las proyecciones de crecimiento e inflación para 2023 y 2024 convergen a sus niveles de equilibrio sin que el mercado de trabajo se vea muy perjudicado.
La Fed se embarca en la lucha contra la inflación
En esta reunión, la noticia está en lo que nos transmite el dot plot, el gráfico de puntos que muestra las votaciones de los miembros del FOMC. Un punto clave que señala Axel Botte, estratega global de Ostrum AM (filial de Natixis IM), es que muestra la probabilidad de que la banda superior del rango de tipos de los fondos federales alcance el 2% a finales de año. ¿Y qué significa? Pues que requerirá una subida de 50 puntos básicos en algún punto.
El segundo comunicado importante es la Fed ha avanzado sustancialmente en el diseño de cómo reducir el balance. La decisión se anunciará en una de las próximas reuniones. Y Paolo Zanghieri, economista sénior de Generali Investments, cree que podría ser tan pronto como en la próxima (4 de mayo). “El proceso, según Powell, será como el implementado en 2017, y supondrá para este año un endurecimiento adicional equivalente a alrededor de una subida del tipo de los fondos de la Fed”, explica el experto. Esto es consistente con su expectativa de un comienzo en junio, con una disposición de activos de alrededor de 80-100 mil millones de dólares al mes. Estamos hablando de aproximadamente el doble del ritmo visto en el pasado endurecimiento cuantitativo. Las actas de la reunión, previstas para dentro de dos semanas, revelarán más información.
Otro cambio relevante está en las previsiones macroeconómicas de la Fed. El crecimiento para 2022 se ha revisado sustancialmente para contemplar el efecto de la guerra. Pero a su vez no se han hecho cambios a las proyecciones de 2023 y 2024, por lo que esperan un impacto limitado. Lo que llama la atención de Karen Ward, estratega jefa de mercados para EMEA de JP Morgan AM, es que no se ha tocado la estimación del empleo, excepto un aumento del 0,1 % en 2024. “Consideran que el mercado laboral está increíblemente ajustado. Por lo tanto, el enfoque principal debería ser enfriar la inflación para promover una expansión prolongada”, interpreta la experta.
Vuelve el Volckerismo
El sentimiento entre las gestoras está dividido. Hay quienes comprenden la necesidad de la Fed de seguir la senda de normalización mientras que otros debaten sobre el peligro de la estanflación.
La Fed ha resucitado el Volckerismo, comenta Salman Ahmed, responsable global de macro y asignación estratégica de activos en Fidelity International. En su opinión, el enfoque de la Reserva Federal se centrará en la lucha contra la inflación a pesar de la incertidumbre creada por esta guerra, lo cual crea más vientos en contra para los mercados. Desde el punto de vista de la asignación de activos, implica que seguirán siendo cautelosos tanto en la renta variable como en el crédito.
A pesar de que se ajustaron a la baja, a expertos como Raphael Olszyna-Marzys, economista de Bank J. Safra Sarasin, les preocupa que las previsiones de la Fed para la economía estadounidense sean quizás demasiado optimistas. “Su pronóstico para este año se ha revisado a la baja considerablemente, pero Powell mencionó que se trataba más de las consecuencias de la guerra que de una política más estricta) y sin dañar el mercado laboral (la tasa de desempleo básicamente se mantuvo sin cambios durante su horizonte de pronóstico). Muchas cosas tendrán que salir bien para que este escenario se materialice”, comenta el experto.
Una elección nada fácil
Otras casas, como Invesco, en cambio, ven un paso razonable para acercarse a lo que están viendo en los datos y preparar el terreno para nuevas revisiones si es necesario para 2023. Desde el equipo de estrategia macro global destacan varios puntos del discurso de Jerome Powell. Principalmente, la solidez del mercado laboral. La Fed ha destacado que el mercado laboral está extremadamente ajustado, con los salarios aumentando más rápido en muchos años. En esa línea, el Comité cree que una recesión en 2022 es poco probable. De ahí que la Fed haya reforzado la idea de que la reducción del balance puede pensarse en términos de aumentos de los tipos de interés, priorizando el análisis de precios sobre la cantidad. Y desde Invesco subrayan un mensaje: la reducción del balance será más rápida que la última vez, antes en el ciclo que la última vez y parecerá familiar.
“Los políticos deben realizar un peligroso acto de equilibrio”, analizan Jason England y Daniel Siluk, gestores de Janus Henderson. Es algo que preocupa a varias gestoras: ¿qué pasa si los bancos centrales comenten un error? “Si la Fed endureciera demasiado, la economía estadounidense podría entrar en recesión. Si se queda por detrás de la curva y crecen las expectativas de inflación, las valoraciones de los bonos podrían verse presionadas a medida que se imponen mayores descuentos para compensar la disminución del valor de los flujos de efectivo futuros”, valoran los gestores.
De hecho James McCann, economista jefe adjunto de Abrdn, ya diría que la Fed va por detrás de la curva. “La reunión de ayer mostró a un banco central que se está apresurando para ponerse al día”, sentencia. Por ello, McCann teme los tipos más altos resulten más perjudiciales para el crecimiento y el mercado laboral de lo que el FOMC ha calculado. “Especialmente porque la política pasa de ser favorable a ser estricta en 2023”, explica.
Las gestoras valoran el riesgo de recesión
Por ello, las gestoras comienzan a valorar la alta posibilidad de que la economía americana entre en recesión. “Nuestra previsión de base sigue siendo que habrá subidas de tipos consecutivas en las reuniones de la Fed y un significativo endurecimiento adicional de la política a lo largo del año. Este ritmo más rápido de endurecimiento aumenta el riesgo de un aterrizaje brusco más adelante y sugiere un mayor riesgo de recesión en los próximos dos años”, defiende Allison Boxer, economista de EE.UU. en PIMCO.
En esa línea se mueve también Sandrine Perret, economista de Vontobel. “Compartimos la opinión de Powell de un bajo riesgo de recesión este año en EE.UU., pero los riesgos de una recesión en EE.UU. en 2023 aumentarán con tanto ajuste previsto”, afirma. Porque la experta insiste: el riesgo de que la Fed ajuste demasiado sus políticas este año no es despreciable, aunque las dudas podrían empezar a aparecer en la segunda parte del año.
La inflación marca la senda de la política monetaria
A pesar de las tensiones geopolíticas, la lucha contra la inflación sigue siendo la prioridad de los bancos centrales. Lo vimos en la cita con el BCE la semana pasada y se repite esta semana con la Fed. “Powell es muy consciente del riesgo de una espiral de precios y salarios. Cuanto más tiempo permanezca elevada la inflación, mayor será el riesgo de que se incruste a través de las expectativas y la dinámica de formación de salarios. Y los desarrollos recientes en la inflación y los indicadores del mercado laboral ya apuntan a algunos efectos emergentes de segunda ronda”, comenta Silvia Dall Angelo, economista de Federated Hermes.
Y Nicolas Forest, responsable global de renta fija de Candriam, coincide: la inflación es ahora el principal enemigo de la Fed. Después de haber aceptado un deslizamiento por encima de su objetivo, Powell, quiere reanudar la normalización monetaria, ralentizando suavemente la economía estadounidense. “Sin embargo, este tipo de política de normalización no siempre termina bien”, sentencia Forest. “La Fed ha comenzado su ciclo de ajuste más tarde de lo habitual, en un momento en que la inflación nunca ha sido tan alta y las condiciones financieras también podrían endurecerse”, desgrana el experto. Esto hace que el objetivo del 2,80% sea ambicioso en su opinión.
Es algo que también preocupa a Gregor Hirt, director de Inversiones de Multiactivos global, y Martin Hochstein, economista senior de Allianz Global Investors. “La Fed está buscan un aterrizaje suave, pero al mirar hacia atrás en la historia, las probabilidades de tal resultado parecen bastante escasas. Cuatro de los últimos cinco ciclos de subidas de tipos en EE. UU. se siguieron finalmente por una recesión”, recuerdan.
