La entrada en vigor de la Directiva de Gestión Alternativa (AIMFD) el próximo julio está revolucionando la industria de la gestión en Europa. El sector se divide entre aquellos más entusiastas que señalan las ventajas de trabajar con una marca común y homologada, un pasaporte comunitario y una mayor transparencia y aquellos que creen que la gestión alternativa está cometiendo un suicidio. “Mientras Europa está inmersa en la directiva, Reino Unido estudia cómo evitarla”, decía Jerôme Wigny, socio del bufete de abogados luxemburgués Elvinger Hoss & Prussen, en el marco de la conferencia de primavera organizada por la asociación luxemburguesa de fondos, ALFI.
Pero su llegada no quiere decir que todas las gestoras de hedge funds, capital riesgo o activos inmobiliarios que quieran vender en Europa tengan que plegarse a la nueva ley: aquellas que, por tamaño (menos de 100 millones de euros) o porque no estén basadas en un país comunitario, no estén obligadas a cumplir la directiva podrán utilizar algunos recovecos legales para llegar al inversor europeo o realizar su actividad en la UE sin tener que cumplirla y sin tener pasaporte. Para Wigny, hay cinco opciones: pueden hacerse con el pasaporte alternativo, o evitar la directiva transformando sus productos en UCITS, utilizando los private placements de algunos países, realizando una comercialización pasiva o dejando de lado al inversor de la UE.
La primera opción que tienen es cumplir todos los requisitos de la nueva directiva y obtener el pasaporte alternativo. En ese caso, el abogado cree que las entidades han de valorar los beneficios que aporta, y las opciones que deja la directiva para delegar la gestión de las inversiones o la gestión de riesgos. Pero también han de estar preparadas para cumplir los requisitos en términos de transparencia, información requerida o restricciones sobre las inversiones y control de riesgos.
Si eso no compensa, existe la opción de evitar la directiva convirtiendo sus productos en UCITS, donde puede resultar más fácil lograr el pasaporte y tener más puertas abiertas de cara a la distribución (los productos alternativos, con las excepciones que estimen los reguladores nacionales, están destinados a inversores profesionales). Esta opción plantearía dos problemas: el de la liquidez, ya que no todas las estrategias pueden ofrecerla, y el de una futura convergencia entre las exigencias del mundo UCITS y el alternativo, una vez salga a la luz UCITS V, aunque no es previsible que se aplique hasta finales de 2015 o principios de 2016, según calcula Jorge Canta, abogado de Cuatrecasas Gonçalves Pereira.
Una gestora a la que no compense el pasaporte pero tampoco sea compatible con UCITS tiene la posibilidad de recurrir a los llamados private placements, sociedades limitadas que están presentes en algunos países, como Reino Unido. Dentro del marco de la trasposición de la directiva, Luxemburgo creará también una sociedad que permitirá establecer las condiciones con los inversores de forma similar a un contrato. El problema es que existen solo en algunos países y están sujetas a las regulaciones nacionales.
Una cuarta opción es recurrir a los llamados “reverse enquiries”, o comercialización pasiva de los fondos alternativos. Así, a la hora de hablar de comercialización, la directiva se refiere a las acciones que se realizan por iniciativa de la gestora, dejando fuera la comercialización pasiva. “Cuando una entidad va a comercializar un fondo a petición expresa y por iniciativa de un cliente profesional, ya sea en su estado de origen u otro distinto, no ha de cumplir los requisitos establecidos en la normativa”, dice Fernando Álvarez Ude, abogado de Baker & McKenzie. "No se puede impedir que una entidad venda un producto a un inversor a petición expresa suya", añade Canta.
Por último, Wigny propone que esas entidades que están fuera de la Directiva alternativa (por ejemplo, las europeas de menor tamaño) tomen la decisión de no vender los productos entre inversores europeos para evitar la norma, aunque reconoce que esa no es una opción que todas puedan permitirse. La normativa afecta a gestoras de la UE y a las de fuera que comercialicen sus productos en el territorio comunitario.
A parte de estas opciones, hay una sexta accesible a todas las entidades: trasladar su sede y negocio a jurisdicciones offshore para huir de la normativa.
Distintos caminos
Y es que no todos tomarán la misma decisión ante la llegada de la regulación. En la industria reconocen que hay estrategias específicas a las que no compensará dar el paso de la armonización, según Makis Kaketsis, responsable de inversiones de MSK Capital Partners en Londres. La decisión también dependerá de los costes, que pueden hasta doblarse frente a estructuras no reguladas, y por eso dicen que habrá gestoras que busquen jurisdicciones offshore. Los expertos resumen los inconvenientes de la directiva en tres “c”: es confusa (en la medida en que habrá entidades que no la cumplan), costosa y preocupante (concerned, en inglés, porque implicará un cambio en la manera de hacer negocios).
Con todo, la opinión general es que los clientes institucionales prefieren jurisdicciones onshore. “Los fondos de pensiones estadounidenses, por ejemplo, mostrarán una fuerte preferencia por los fondos onshore”, dice, “y en Asia verán los fondos alternativos regulados como una extensión de los UCITS”. “Para gestionar fondos en la Unión Europea no hay otra opción a largo plazo que familiarizarse con la directiva”, señalaba Marcel Müller-Marbach, responsable de servicios legales de European Investment Funds.