¿Qué tiene preocupado a Paul Read? Este gestor de renta fija de Invesco AM está al frente del Invesco Euro Corporate Bond y del Invesco Pan European High Income, dos de los fondos best-seller de gestoras internacionales en España. Read ganó fama involuntariamente en 2015 al declarar que la renta variable ofrecía más oportunidades que la renta fija (leer más). Un año después, no ha cambiado de opinión: “Sigo pensando que la renta variable europea batirá a la renta fija, dado el entorno de tipos bajos. No se debe subestimar la capacidad de la renta variable para generar rentas; el pago de dividendos se ha vuelto más importante que hace 33 años (cuando empezó el ciclo alcista de la renta fija), mientras que el cupón cada vez es menos importante. Se está produciendo un cambio en la estructuración de la generación de rentas”.
En un encuentro reciente con periodistas en Henley, donde Invesco tiene su cuartel general en Europa, Read expuso algunas de las inquietudes que le provocan el tono actual del mercado. La primera de ellas es la “intromisión de los bancos centrales”, en particular la del BCE y su programa de adquisición de bonos corporativos: “El BCE será un participante más en el mercado primario, es una acción significativa para los gestores. Puede contribuir a una distorsión de las valoraciones, porque no creo que el BCE vaya a ser un comprador sensible a los precios”.
El gestor aclara que le parece que la nueva ampliación del QE de la autoridad monetaria “es una buena noticia, porque apoya a la renta fija corporativa, pero aun así es un mercado caro y al mismo tiempo a las compañías les está saliendo muy barato financiarse, por lo que en el medio plazo podrían verse distorsiones en los precios”. No es una cuestión baladí, pues las cifras ya son mareantes: el 39% de la deuda soberana europea está cotizando con tipos negativos y el 64% de la deuda soberana global presenta una rentabilidad inferior al 1%, mientras que los bonos corporativos europeos con grado de inversión ofrecen un rendimiento medio del 1% (datos a 28 de abril de 2016).
Read se refiere a otros efectos secundarios sobre la valoración del mercado de bonos corporativos. Por un lado, al hecho de que la publicación de las últimas actas de la Fed ha revivido la posibilidad de una subida de tipos en EE.UU. en junio o julio. El gestor no se pronuncia sobre lo que pueda hacer la Fed el mes que viene, pero afirma que “ciertamente los tipos van a estar más altos en EE.UU. para el final de 2016, y esto va a poner más presión sobre el mercado”. Por otro lado, considera que las especulaciones sobre posibles ampliaciones del QE e incluso la posibilidad de que los bancos centrales lancen dinero desde el helicóptero monetario – todo con propósitos reflacionarios- va a contribuir a que “en algún momento el mercado de renta fija se dé cuenta de cuál es la agenda reflacionaria y entonces se producirá una revaluación desagradable”.
Al gestor de Invesco también le tiene preocupado el riesgo político. Aunque no cree que vaya a materializarse un escenario de Brexit, afirma que en el caso de que se materializara “sería un auténtico caos para Reino Unido y el resto de la UE, y sería dañino para el high yield, la deuda periférica y los mercados general”. Read llama la atención sobre que tan sólo 3 días después del referéndum en Reino Unido se celebran las segundas elecciones generales en menos de un año en España, con unos resultados inciertos. El gestor admite sentirse inquieto con el auge de los populismos en Europa y EE.UU.: “Son movimientos nacionalistas, contrarios al mercado libre, y esto no es bueno para los activos de riesgo. Quizá pueda ser positivo para la deuda soberana, pero pueden tener un impacto preocupante sobre el conjunto del mercado”.
El deterioro de la rentabilidad/riesgo
Sin embargo, podría decirse que entre los mayores dolores de cabeza del gestor está el incremento de la asimetría de los riesgos, sobre todo entre los activos refugio: “Es muy difícil encontrar fuentes de rentas, especialmente en los activos que han actuado tradicionalmente como activos refugio. El Gobierno de Alemania está emitiendo continuamente deuda con tipos negativos, es una preocupación”. Read recalca que no es sólo difícil obtener rentabilidad en renta fija, también lograr protección: “Incluso durante las fases de venta en mercados anteriores, los bonos ofrecían un cupón suficiente para proteger de las caídas”. En conclusión: “La relación entre rentabilidad y riesgo es hoy poco atractiva. Hoy es muy difícil encontrar puntos de entrada en la renta fija”.
Estas dificultades han vuelto a Read todavía más consciente de su misión en Invesco: “Nuestra responsabilidad es proporcionar rentas a través de fondos. Es una gran responsabilidad, porque ninguna de las fuentes tradicionales de rentas está funcionando”. Como consecuencia se han aumentado las precauciones, evitando por un lado las emisiones poco líquidas y, por otro lado, manteniendo niveles elevados de liquidez en cartera. Así, el gestor indica que tanto en el Invesco Euro Corporate como en el Invesco Pan European High Income la posición de liquidez asciende al 15% de la cartera, cerca de sus máximos históricos.
Entre las ideas por las que está apostando destacan la deuda estadounidense con grado de inversión, algunas partes del universo de deuda high yield, algo de exposición a deuda híbrida (declara que ha invertido en emisiones de Telefónica, Tesco y Total) y deuda de entidades financieras. “Desde el punto de vista de crédito, las carteras están bien diversificadas. Desde el punto de vista del riesgo, presentan un sesgo más risk on”, aclara el experto. En el caso del fondo mixto, además, ha incrementado la exposición a renta variable hasta el 21% de la cartera.
“Prefiero dar a los inversores advertencias sobre los riesgos que estamos asumiendo. Me siento en responsabilidad de insistir, porque estamos encargados de hacer dinero para ellos. El mercado actual no tiene que ver con el que vivimos durante la crisis de la deuda soberana; si crees en el sistema financiero europeo, hay que señalar que el sector está barato. El high yield también está barato, así como algunas partes del mercado de híbridos”, resume Read a modo de conclusión.