El año 2020 fue un periodo estelar para el oro, en el que inversores de todo el mundo compraron cantidades sin precedentes a través de ETF de oro físico y otros productos cotizados, y elevaron su precio hasta máximos históricos en agosto. En ese año, el metal precioso registró una rentabilidad anual mayor que la obtenida por cualquiera de las demás principales clases de activos. Esto se debió sin duda a la pandemia y a la condición de posible «activo refugio» que se suele atribuir al oro, en particular con unas rentabilidades de los bonos negativas que reducen el coste de oportunidad de mantener un activo que no paga rentas. El oro proporcionó a los inversores una valiosa cobertura frente a un futuro incierto.
Las condiciones actuales son muy diferentes, la inflación se ha convertido en uno de los riesgos más relevantes que afrontan los inversores.
Las expectativas de inflación han retrocedido hasta el 2,2%, lo que supone un claro giro con respecto al máximo alcanzado en abril de este año (2,9% para la tasa de inflación implícita a 10 años y 2,7% para el swap a 5 años – el 5y5y inflation swap americano, es una medida que nos dice la inflación estimada de EE.UU-), aunque sigue estando por encima de la media de largo plazo. El hecho de que las expectativas disminuyan es una señal de que los mercados confían en que la Fed gestione la inflación a la baja en el futuro, aunque a corto plazo esta siga siendo elevada, ya que el riesgo de recesión ha aumentado.
Precio del oro y expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg, datos de 31 de marzo de 2021. La rentabilidad histórica no es un indicador fiable de los resultados futuros.
La relación pasada del oro con la inflación
Un simple estudio de la rentabilidad del oro en los últimos 50 años tendería a apoyar la teoría de que el oro puede ofrecer una cobertura cuando la inflación se encuentra en unos niveles notablemente elevados —que en este contexto significa cuando es claramente superior a cualquier objetivo fijado (de forma implícita o explícita) por los responsables de la política monetaria—. Según un estudio del Consejo Mundial del Oro (WGC) elaborado con datos que se remontan hasta 1971, el oro ha rendido un 15% anual de media cuando la inflación ha sido superior al 3%, y solo algo más de un 6% anual cuando la inflación ha caído por debajo de esta cota.
Sin embargo, si analizamos los datos más detenidamente y no solo tenemos en cuenta las variaciones interanuales, sino también la dirección y la velocidad de las fluctuaciones —en ambas direcciones—, podemos observar que, a pesar de que el oro parece ofrecer una cobertura razonable frente a la inflación a largo plazo, sus credenciales en este aspecto no están tan claras en periodos a más corto plazo. No obstante, la relación entre el oro y la inflación se estrechó claramente en las décadas de 1970 y 1980.
La inflación y el precio del oro en los últimos 50 años
Fuente: Bloomberg, datos de 31 de marzo de 2021. Las áreas sombreadas representan periodos en los que la inflación estadounidense se situó por encima del 3%. La rentabilidad histórica no es un indicador fiable de los resultados futuros.
Podemos observar una correlación positiva entre el precio del oro y la inflación en las décadas de 1970 y 1980; durante este periodo, que tuvo lugar justo después de que se abandonase oficialmente el «patrón oro», el precio del oro y el IPC estadounidense tendían a avanzar en paralelo en la misma dirección.
A partir de entonces la relación ya no es tan definida. Por ejemplo, el IPC estadounidense duplicó su tasa de crecimiento durante la burbuja tecnológica, mientras que el precio del oro apenas se movió. El salto del 18% observado en los últimos meses de 1999 probablemente se debió más a la reputación de «refugio seguro» del oro en el periodo previo al «efecto 2000» y a un potencial «error del milenio» que a la preocupación por la subida de la inflación.
¿Sigue sirviendo en el presente el oro como cobertura de la inflación?
Las evidencias sugieren que la interacción entre el precio del oro y la inflación es ahora menor, se podría decir que desde comienzos de la década de 1990, y es importante entender la causa para determinar si se trata de una ruptura permanente. Para responder a esto podemos analizar dos de los principales factores de impulso del precio del oro: el temor y los costes de oportunidad.
El temor como fuente de rentabilidad
Teniendo en cuenta de que el oro no paga rentas, no tiene fecha de vencimiento y se le atribuye un elemento sentimental, resulta difícil de valorar utilizando modelos financieros tradicionales. El oro —probablemente más que cualquier otro activo— vale lo que la gente está dispuesta a pagar por él. Y, tal y como descubrimos el pasado año, la gente está dispuesta a pagar más de 2.000 dólares por onza cuando se produce una conjunción de factores. La historia dice que a mayor incertidumbre, más se está dispuesto a pagar y por tanto, mejor comportamiento del precio del oro.
Precio del oro y riesgos económicos
Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2021. La rentabilidad histórica no es un indicador fiable de los resultados futuros.
A pesar de que el vínculo entre el oro y la inflación es cuestionable, el vínculo entre la inflación y los tipos de interés es más coherente y explicable. La política monetaria de la Fed tiene por objeto favorecer el empleo y la estabilidad de precios. La Fed anunció formalmente en 2012 su objetivo de inflación explícito del 2%, aunque miembros del comité confirmaron que ese mismo objetivo ya existía de forma implícita desde mediados de la década de 1990.
La gestión de la política en función de objetivos introdujo cierto grado de previsibilidad para los inversores con respecto a la tasa de inflación futura. Los inversores tenían menos miedo a la perniciosa inflación y las drásticas fluctuaciones de tipos de interés que causaron tanta volatilidad en las décadas de 1970 y 1980.
Situación actual
Nos encontramos en un momento de alta volatilidad no solo en los mercados, sino también si hablamos de geopolítica, unido a una alta inflación que se está intentando atajar con una subida drástica de los tipos de interés.
Las previsiones actuales indican que el tipo de interés oficial de EE.UU. se situará en el 4,5% para finales de año. La solidez de los datos del mercado laboral mantiene las estimaciones para finales de 2023 por encima del 4,5% (tras alcanzar un máximo del 4,75% en el primer trimestre de 2023), a pesar del debilitamiento de otros indicadores económicos.
Precio del oro y tipos de interés estadounidenses
El coste de oportunidad de los competidores del oro
Además, al oro le han surgido nuevos competidores, productos que también integran en su haber esa cobertura contra la inflación como es el caso de los bonos ligados a la inflación o, más recientemente del bitcoin.
Bonos ligados a la inflación
En 1997 se lanzaron los primeros valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS), aunque no tuvieron una gran acogida entre unos inversores que parecían poco preocupados por la inflación. Reino Unido ha emitido Gilts ligadas a la inflación desde 1981, con una demanda relativamente fuerte de fondos de pensiones y otras instituciones que necesitan cubrir obligaciones a más largo plazo. Y también se encuentran productos de este tipo en la Unión Europea.
A pesar de que los TIPS están diseñados para ofrecer cobertura frente a la inflación y de que tanto el principal como el cupón se ajustan en función del IPC cada año, los tipos del cupón son notablemente más bajos que en el caso de los bonos del Tesoro tradicionales con el mismo vencimiento. Teniendo en cuenta que las rentabilidades de los bonos del Tesoro continúan actualmente por debajo del 2%, y con unas rentabilidades futuras implícitas inferiores al 3%, pueden suponen un sacrificio excesivo para muchos inversores que prevén una inflación gradual.
Fuente: Bloomberg, datos de 31 de marzo de 2021. La rentabilidad histórica no es un indicador fiable de los resultados futuros.
Bitcoin
En los últimos meses se ha hablado mucho de las diferencias y similitudes que pueden tener el bitcoin y el oro como coberturas frente a la inflación. Uno de esos artículos lo ha publicado la analista de Morningstar Amy C. Arnott. En el mismo destaca que si bien ambos coinciden en que su oferta limitada y su baja correlación con otros activos les hace potencialmente válidos contra la inflación, solo uno, el oro, cuenta con el track record suficiente como para demostrarlo.
“Aunque el oro tiene un historial un tanto desigual como cobertura contra la inflación a corto plazo, su rareza y utilidad en joyería y aplicaciones industriales han ayudado al oro a mantener su valor durante períodos más largo”, afirma.
No obstante, reconoce que la oferta limitada de Bitcoin es otra de las razones que a menudo se citan para explicar por qué debería servir de cobertura contra la inflación y de hecho cada reducción en la oferta de bitcoin (halving), ha ido seguida de un aumento en el precio del bitcoin. No obstante, eso ha sido así en un periodo de inflaciones bajas. En la actualidad estamos viendo como, ante un aumento de la inflación, el bitcoin está en una tendencia negativa.
En esa batalla entre el oro y el bitcoin destaca también el mayor efecto diversificador que presenta el oro frente al bitcoin en lo que respecta a su correlación con el mercado de acciones. “En el periodo de 36 meses que finalizó el 30 de septiembre de 2021, por ejemplo, el bitcoin ha tenido un coeficiente de correlación de 0,33 con las acciones americanas, en comparación con sólo 0,06 para el oro”, afirma la analista. Y subraya que esa correlación va a en aumento.
