Como venimos estudiando a lo largo del módulo, la volatilidad de estos últimos años ha causado pérdidas tanto en los mercados de renta variable como en los de renta fija. Sin embargo, una clase de activo que se ha mantenido relativamente firme durante toda la incertidumbre han sido los bonos convertibles contingentes, también llamados CoCos.
Apéndice para recordar los conceptos básicos de los CoCos
- Un CoCo es un tipo de bono emitido por bancos y compañías de seguros.
- Se emitieron por primera vez tras la crisis financiera mundial y se diseñaron para ayudar a garantizar que las instituciones financieras estuvieran suficientemente bien capitalizadas.
- Para los inversores, los CoCos son una clase de activo líquido que puede proporcionar un rendimiento comparable y, en algunos casos, mejor que los bonos de alto rendimiento (High Yield), pero con un grado generalmente menor de riesgo de crédito, dada la calidad de los emisores de CoCo.
- La volatilidad de los CoCos es también sustancialmente menor que la de las acciones bancarias, y los pagos de cupones de los CoCos hasta ahora nunca han sido cancelados.
- Los bonos CoCo se convierten en capital (o se amortizan) si el capital de un banco cae por debajo de un nivel predeterminado. El objetivo es puedan ayudar a los bancos a recuperar su salud financiera sin tener que recurrir al dinero de los contribuyentes en forma de rescates.
El caso de Credit Suisse y por qué no debe preocupar
Las autoridades suizas decidieron utilizar sus poderes para amortizar completamente los bonos Additional Tier 1 (AT1) de Credit Suisse (también conocidos como bonos convertibles contingentes o CoCos), a pesar de que las acciones no vieron reducido su valor a cero en el marco de la operación por la cual UBS compró Credit Suisse por 3.000 millones de CHF. Aunque se evitó la resolución de Credit Suisse, el gobierno suizo otorgó a UBS una garantía de 9.000 millones de CHF para cubrir eventuales pérdidas y, por lo tanto, obtuvo el permiso para amortizar completamente los AT1. Se trata de un suceso muy desafortunado por los poseedores de títulos AT1 de Credit Suisse
El desenlace más sorprendente fue que el regulador permitió que se amortizaran completamente los AT1 de Credit Suisse, dejando que los accionistas recibieran un valor residual por su participación. Para convencer a UBS de que acometiera la operación, el regulador no solo garantizó las pérdidas potenciales (9.000 millones de CHF) en relación con la valoración de los activos, sino que también permitió que se amortizaran los AT1.
Parece una decisión legítima: la documentación de los AT1 de Credit Suisse permite que se tome esta medida si los ratios de capital del banco caen por debajo de cierto nivel, algo que es común a los AT1 en todo el mundo. Sin embargo, también contemplan una amortización si se alcanza un punto de inviabilidad acompañado de la necesidad de “ayudas extraordinarias del sector público”. Credit Suisse se encontró en este segundo supuesto.
Así pues, los poseedores de AT1 conocían el riesgo, pero lo que chocó a los actores del mercado es que los accionistas recibieran 0,76 CHF por acción en acciones de UBS a pesar de tener una posición abiertamente más débil en la estructura del capital. ¿Sienta esto un precedente para los AT1? En nuestra opinión, no. Los reguladores suizos han optado por una vía de actuación inusual, pero otros reguladores se apresuraron a marcar distancias.
¿Por qué invertir en bonos AT1 en el futuro?
Los CoCos o AT1 se diseñaron después de la crisis financiera mundial de 2007-2008 como medio para que los bancos y los reguladores gestionaran su deuda de forma más eficiente y, en última instancia, ayudar a resolver futuras crisis con mayor facilidad. Como inversor, lo que se recibe es un rendimiento más alto (en estos momentos, superior al 15% en algunos casos) a cambio de una posición más débil en la estructura de capital. Es importante que la posición en la estructura de capital esté protegida, por eso fueron tan importantes las declaraciones efectuadas por el BCE y el Banco de Inglaterra inmediatamente después de que se anunciara la fusión. Los AT1 siguen siendo un componente clave de la capitalización de los bancos y ocupan una posición superior a las acciones en la jerarquía.
Además de un rendimiento más alto, los diferentes estratos dentro de las estructuras de capital de los bancos permiten a los gestores activos como nosotros poner en práctica nuestro análisis fundamental de las entidades. Podemos asumir riesgo en bonos AT1 en bancos saneados y no asumir ningún riesgo o únicamente riesgo relacionado con deuda sénior en entidades más endebles.
Incluso después de la debacle de Credit Suisse, el sistema bancario europeo parece muy sólido, en nuestra opinión. Los ratios de capitalización son entre dos y tres veces más elevados que en 2007. Los bancos se someten a pruebas de resistencia periódicamente enfocadas en el capital y la liquidez. A la vista de estos hechos, los rendimientos que ofrecen los AT1, con respecto al riesgo que conllevan, son extremadamente atractivos, más aún después de los últimos acontecimientos. Como siempre en renta fija, es necesario evitar las manzanas podridas mediante una selección rigurosa de títulos, como ha demostrado claramente el caso de Credit Suisse.
Resistencia a lo largo de las crisis
Además de la crisis desatada por Credit Suisse, el mercado de CoCos ha pasado ya por dos crisis —la pandemia de COVID-19 y el conflicto actual con Rusia— y esta clase de activos se ha mantenido notablemente firme hasta ahora. Por ejemplo, incluso durante el apogeo de la pandemia, muchos bancos fueron obligados a recortar sus pagos de dividendos, pero ninguno dejó de pagar los cupones de sus CoCos. Es una buena señal para los inversores en deuda corporativa subordinada y demuestra lo reticentes que son los bancos a influir negativamente en el mercado de CoCos.
Invertir en un entorno de tipos al alza
Los elevados niveles de inflación y las subidas de los tipos de interés indican que es un momento difícil para los inversores en renta fija. Sin embargo, los CoCos poseen algunas características que implican que esta clase de activos podría estar en mejor disposición de ofrecer rentabilidades en este entorno que los instrumentos de renta fija más tradicionales.
- En primer lugar, los CoCos tienen de media una duración relativamente corta (hasta su primera fecha de amortización anticipada), que puede resultar útil en un entorno económico de subidas de tipos e inflación elevada. ¿Por qué?
- Se debe al hecho de que los bonos de duración corta son menos sensibles a las subidas de tipos que los bonos de duración larga, que están sujetos a las subidas de tipos durante más tiempo.
- La duración media de un CoCo es inferior a los cuatro años, lo que les da a los inversores la oportunidad de ser más flexibles y reduce la sensibilidad a la volatilidad potencial de los tipos.
- Otro factor es que los CoCos actualmente ofrecen unos rendimientos atractivos con respecto a los bonos más tradicionales, como los bonos corporativos High Yield, y un mejor perfil de calificación. Actualmente existe un «desierto de rendimientos» para los inversores en renta fija. La rentabilidad de los CoCos supera el de los créditos investment-grade e incluso el de los high-yield, especialmente en el sector corporativo estadounidense. Las rentabilidades de los CoCos también son históricamente más atractivas y menos volátiles que las de la renta variable bancaria.
Emisores investment-grade
Los CoCos ofrecen exposición a un sector financiero europeo mejorado y a un mercado líquido con muchos emisores investment-grade, incluidos algunos de los mayores bancos y aseguradoras de la región.
Los bancos europeos tienen una posición de capital sólida, muy por encima de los requisitos reglamentarios mínimos, y por lo tanto, están en una excelente posición para absorber las pérdidas derivadas de un posible deterioro de la calidad de los activos.
