Históricamente, cuando los tipos del Tesoro suben, las empresas estadounidenses de menor tamaño tienden a obtener mejores resultados que sus homólogas de mayor tamaño. Además, tal como analizamos en el capítulo 2, estas empresas más pequeñas tienden a obtener mejores resultados al principio del ciclo, es decir, cuando la economía crece más deprisa.
Lo que dicen los datos históricos
Utilizando un análisis del rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años, se observa que las compañías de menor capitalización tienden a ir a la zaga de las de mayor capitalización cuando bajan los tipos de interés, pero obtienen mejores resultados en un entorno de tipos al alza.
Desde 1962, la fecha más lejana a la que podemos remontarnos para obtener datos fiables ha habido tres periodos distintos de tipos de interés, con tres resultados correspondientemente distinguibles para las empresas de pequeña capitalización.
Primer periodo
En primer lugar, entre 1962 y 1981/82, los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años aumentaron de alrededor del 4% al 15% y las empresas estadounidenses más pequeñas obtuvieron resultados significativamente superiores: el S&P 500 rindió un 7,6% anual, mientras que las empresas más pequeñas obtuvieron un 13%.
Segundo periodo
En segundo lugar, desde 1982 hasta la quiebra de las “puntocom” en 2001, los rendimientos del Tesoro volvieron a caer del 15% a alrededor del 4%. Al bajar los tipos de interés, las empresas más pequeñas obtuvieron un 13% anual, mientras que el S&P 500 casi un 17%.
Rendimiento del Tesoro a 10 años y rentabilidad de los valores de pequeña y gran capitalización 1981-2000
Tercer periodo
Rendimiento del Tesoro a 10 años y rentabilidad de las empresas de pequeña y gran capitalización 2000-2022
Desde 2003, los rendimientos del Tesoro se han estancado en un rango relativamente estrecho y el rendimiento ha oscilado entre las empresas más pequeñas y las de gran capitalización, lo que ofrece una imagen poco concluyente.
¿Por qué la subida de tipos favorece a las empresas más pequeñas?
Exposición a la economía nacional
La explicación se atribuye en parte a su exposición a la economía nacional estadounidense. Las empresas más pequeñas están muy apalancadas a las condiciones económicas de EE.UU., y la subida constante de los tipos del Tesoro es señal de una mayor confianza.
La mediana de las empresas de pequeña capitalización obtiene cerca del 100% de sus ingresos a nivel nacional, mientras que en el caso de las grandes empresas la cifra equivalente es mucho menor, en torno al 50-55%. En otras palabras, las empresas más pequeñas son representativas de los resultados económicos nacionales, mientras que las grandes tienden a reflejar mejor el contexto mundial.
Composición del índice Russell
Otra razón por la que la subida de tipos y el rendimiento superior de las pequeñas capitalizaciones tienden a coincidir es la composición de los índices, que estudiamos en detalle en el capítulo 4, los cuales están mucho menos expuestos a estos sectores de “crecimiento” y mucho más apalancados en sectores cíclicos o de “valor”, como el financiero y el industrial, sectores que se benefician de la subida de tipos.
Gran parte de la exposición al sector financiero de las pequeñas capitalizaciones se compone de una larga cola de bancos regionales. Los bancos se benefician enormemente de dos condiciones: una es la mejora de la economía, que impulsa la demanda de préstamos, y la segunda es la pendiente ascendente de la curva del Tesoro, porque los bancos piden préstamos a corto plazo y prestan a largo plazo, de modo que una curva de rendimientos más pronunciada aumenta su margen de interés neto.
Ambos factores suelen estar presentes en un entorno de tipos al alza. En esencia, los índices de pequeñas empresas tienen una mayor representación de empresas que se benefician de la subida de tipos.