La rotación desde los sectores inmobiliarios growth que se han beneficiado directamente del Covid (industrial/logística, torres celulares, centros de datos, alquileres residenciales unifamiliares, almacenamiento) hacia los sectores value más damnificados por la pandemia (centros comerciales, megacomplejos, hoteles, oficinas, apartamentos en la costa) ha sido intensa, y se ha materializado en un lapso de tiempo muy corto.
Esta rotación en el sector de los REIT vinculada a la reapertura económica ha creado también una atractiva oportunidad para adquirir qualitycompounders, es decir, compañías de crecimiento duradero apoyadas por tendencias estructurales a largo plazo.
Qué son los quality compounders
Ante una vuelta a la normalidad, una recuperación cíclica de los sectores inmobiliarios más castigados era previsible a la par que lógico. Un enfoque en títulos ‘baratos, pero no rotos’ (acciones muy castigadas por el mercado pero que aún podrían ofrecer una senda razonable de crecimiento sostenible) ha sido beneficioso, si bien las ganancias más abultadas se han producido en algunos sectores estructuralmente dañados, como el de distribución minorista.
El diferencial de rentabilidad entre los sectores inmobiliarios value y growth ha dejado de estar justificado por el valor subyacente de los activos en cartera, es decir, por los fundamentales. Lo explicamos:
Growth frente a value — las cosas han cambiado mucho en un año
Los REIT enfocados en sectores growth ofrecen potencial de rentabilidades compuestas a largo plazo altamente visibles, impulsadas por motores seculares permanentes y potentes, como el comercio electrónico, los datos móviles, el cloudcomputing, el 5G y el cambio demográfico. Las perspectivas de crecimiento de muchas compañías inmobiliarias expuestas a estas tendencias han mejorado, y parece que seguirán haciéndolo como resultado de la pandemia. No obstante, tras un discreto comportamiento reciente frente al sector general de los REIT, estas compañías han visto desvanecerse sus hasta ahora elevadas primas de valoración.
En contraste, algunas empresas situadas en sectores perjudicados por el cambio estructural y expuestas a la desintermediación (p. ej., los REIT de distribución minorista) han visto dispararse sus cotizaciones bursátiles por encima de los niveles pre-Covid. Pese a esto, los REIT de tipo growth cotizan ahora con descuento en términos de Precio-VL respecto a los REIT de tipo value (ver gráfico), algo que no se producía desde agosto de 2018. Esto contrasta con el diferencial en las ratios Precio-VL entre value y growth, que se situó en el 25% en octubre del año pasado, y ha oscilado en torno al 11% durante los últimos tres años hasta marzo de 2021.
Evolución del diferencial Precio-VL (growth frente a value)
Fuente: Evercore ISI Research, a 1 de marzo de 2021. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.
El siguiente gráfico muestra las expectativas de crecimiento de los beneficios previstos en los próximos dos años para las empresas growth frente a las value. Podemos ver que los movimientos de valoración recientes no son congruentes con las actuales expectativas del consenso dada la abrupta caída de las estimaciones para los sectores value, mientras que las relativas a los sectores growth han aumentado.
Crecimiento de los fondos de las operaciones (FFO, en sus siglas en inglés) por acción acumulado previsto en próximos dos años
Fuente: clasificaciones de empresas de Janus Henderson Investors, Evercore ISI Research. Datos basados en las estimaciones de consenso para el FFO por acción previsto en los próximos 2 años hasta el 31 de marzo de 2021.
Este nivel de divergencia de valoración entre value y growth ha creado una interesante oportunidad; una ocasión poco frecuente para adquirir algunas de las compañías inmobiliarias cotizadas de mayor calidad, y que operan en sectores previsiblemente favorecidos por el cambio, a valoraciones atractivas.
* Explicamos el término Funds from Operations (FFO, en sus siglas en inglés)
Aunque el término ya se menciona en el capítulo uno, queremos hacer hincapié en esta ratio.
Los “fondos de las operaciones” (FFO, por sus siglas en inglés) es un parámetro utilizado por los REIT para definir los flujos de efectivo procedentes de sus operaciones; es decir, es una medida de la rentabilidad operativa. La ratio FFO por acción es utilizado normalmente para evaluar un REIT en lugar del beneficio por acción (BPA) empleado para evaluar la renta variable general.
