El riesgo de crédito o de incumplimiento (default) mide la probabilidad de que un emisor no logre hacer frente a los pagos requeridos en concepto de su deuda. En la práctica se trata de una medida de la certidumbre del flujo de rentas de un bono, y es una de las principales consideraciones para todo inversor especializado en deuda corporativa.
Los inversores son compensados mediante un mayor nivel de renta por el hecho de asumir riesgo de crédito. Por consiguiente, los bonos emitidos por compañías con calificaciones de crédito bajas suelen pagar una renta superior a la de bonos de empresas con mayor calificación, que a su vez ofrecen una TIR superior a la de la deuda soberana.
Diferenciales de crédito
El diferencial de crédito es la diferencia de TIR entre un bono corporativo y un bono soberano equivalente de igual vencimiento. Este diferencial se corresponderá con la calidad de crédito percibida del emisor. Los diferenciales no son fijos y varían con el tiempo: su compresión indica que el mercado confía en mayor medida en la capacidad del emisor para atender al servicio de su deuda, y provocará una subida en el precio del bono corporativo. En cambio, el ensanchamiento de los diferenciales de crédito es indicativo de una mayor preocupación en torno a la calidad crediticia del emisor, y se traducirá en una caída del precio del bono.
Fuente: M&G, 2022
Si los inversores creen que los diferenciales de crédito remuneran en exceso el riesgo de incumplimiento, sería lógico comprar o añadir deuda corporativa a sus carteras para beneficiarse de los mayores niveles de renta que ofrecen estos bonos, y de la posibilidad de que los diferenciales puedan estrecharse. Los inversores podrían considerar ampliar su exposición al crédito durante periodos de crecimiento económico, pues las empresas deberían mostrar mejor comportamiento en tal entorno y estar mejor situadas para satisfacer sus obligaciones financieras. No obstante, también es importante tener en cuenta las valoraciones, al ser posible que un panorama de mayor crecimiento económico ya esté descontado por el mercado a través de diferenciales de crédito estrechos.
En un entorno de menor crecimiento, en el que cabe esperar que las compañías pasen apuros, los inversores podrían optar por reducir el riesgo de crédito en sus carteras, concentrándolas en bonos corporativos de mayor calificación, o en deuda soberana (si les preocupa especialmente la salud de la economía). Podemos observar la diferente evolución de los bonos de menor calificación (high yield) y de mayor calidad (con grado de inversión) examinando cómo se han movido los diferenciales de crédito durante la pandemia, y cómo ello ha impulsado las rentabilidades totales de ambas clases de activos.
Únicamente a efectos ilustrativos. Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de rentabilidades futuras.
Fuente: M&G, 2022
Aunque casi todos los activos fueron objeto de ventas generalizadas al estallar la pandemia, la deuda high yield tardó mucho más en recuperarse que los bonos con grado de inversión, ya que los inversores dudaron hasta qué punto las compañías más apalancadas iban a poder hacer frente a los confinamientos, o si ciertos tipos de modelo de negocio iban a sobrevivir.
No obstante, al implementarse con éxito los programas de vacunación contra el COVID-19 y comenzar a retirarse las restricciones económicas (sobre todo en Occidente), la deuda high yield también protagonizó una fuerte recuperación. Dicho esto, sus TIR (y con ello sus rentabilidades potenciales) no dejaron de reflejar los mayores riesgos a los que podrían enfrentarse estas compañías comparado con los emisores con grado de inversión.
Calificaciones de crédito
Una calificación de crédito es una evaluación de la solvencia de un emisor de deuda, y puede oscilar entre AAA (excepcionalmente sólida) y D (en situación de incumplimiento). La asignan las agencias calificadoras, lideradas por Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch.
La deuda con calificación BBB o superior se considera «grado de inversión», y por debajo de ella se denomina «high yield». Los bonos con una calificación crediticia más baja suelen proporcionar un cupón más elevado para compensar el mayor riesgo de crédito que conllevan.
Es importante subrayar que una calificación de crédito meramente refleja la opinión de la agencia que la ha asignado. Es posible que el mercado no esté de acuerdo con dicha evaluación, y el precio de mercado de un bono corporativo podría indicar que una calificación más alta o más baja reflejaría mejor los fundamentales del emisor. Así, al invertir en este segmento puede ser valiosísimo llevar a cabo un análisis de crédito detallado e independiente del emisor, en lugar de basarse exclusivamente en el criterio de las agencias calificadoras.
En algunos casos, podría incluso ser rentable invertir en bonos que cotizan a un descuento muy pronunciado debido a que sus emisores están pasando apuros. Dicha inversión en deuda distressed es una actividad muy especializada que requiere un profundo análisis financiero y jurídico. No obstante, si se considera que el negocio subyacente goza de fortaleza y la posición legal del bonista es sólida, estos bonos pueden ofrecer una fuente atractiva de rentabilidad a los inversores pacientes y con horizontes a largo plazo.
Los bonos pueden clasificarse en términos de prelación. Las compañías suelen emitir una gama de bonos diferentes que ocupan distintos lugares en su estructura de capital. En caso de que un emisor experimente dificultades financieras, la deuda senior debe devolverse antes que la deuda subordinada. Por este motivo, la deuda senior se considera de menor riesgo, aunque por este motivo también tenderá a pagar una renta más baja que los bonos más subordinados.
La deuda también puede clasificarse en garantizada (es decir, respaldada por activos específicos de la empresa como garantía colateral) o no garantizada (en los que el bonista solamente tiene un derecho general sobre los activos de la compañía). Esta distinción, junto a la prelación del bono, puede tener un impacto considerable sobre la cantidad de deuda que puede acabar recuperándose si la compañía tiene problemas financieros.