Los mercados no son máquinas ni sistemas cerrados, sino que están integrados por seres humanos. Eso les convierte en sistemas complejos y adaptativos, rasgos que muchos inversores no consiguen integrar adecuadamente en sus enfoques de inversión. Con independencia de los avances conseguidos en la gestión de los mercados o la disponibilidad de la información, existe una constante: la naturaleza falible y de reacciones reflejas de la implicación humana en sistemas complejos como los mercados financieros. De ahí se deduce que el funcionamiento (o la disfunción) de los mercados solo puede explicarse plenamente mediante un modelo que abarque al propio ser humano. Aunque gran parte de los esfuerzos en el ámbito de las finanzas conductuales se ha centrado en la inversión bursátil, los inmuebles son un terreno propicio para realizar un examen desde un prisma conductual. Tal y como explica Neil Cable, responsable del área de Inversiones Inmobiliarias Europeas en Fidelity, esto es así por siete motivos:
1. Eficiencia del mercado: los mercados de inmuebles terciarios se caracterizan por unos niveles de ineficiencia superiores a los de las bolsas, con un mayor grado de disparidad de la información entre los actores del mercado y una mayor dependencia de los intermediarios.
2. Imposibilidad de tomar una posición corta: la imposibilidad de tomar posiciones cortas supone que los mercados pueden ser más susceptibles de alejarse de forma prolongada de su valor razonable. En un mercado más eficiente, el optimismo excesivo se moderaría con las posiciones cortas que tomarían otros inversores.
3. Determinación de los precios: la determinación de los precios no es transparente y las operaciones generalmente se cierran mediante negociaciones individuales entre compradores y vendedores. Dado que no existe un mercado centralizador, los vendedores generalmente saben más sobre los activos que los compradores.
4. Liquidez: los inmuebles se negocian con poca frecuencia comparados con otras clases de activos. A ello contribuye la naturaleza y heterogeneidad de estos activos (el hecho de que cada inmueble sea único).
5. Operaciones con costes elevados: la falta de un mercado centralizador, los costes de búsqueda, la asimetría de la información y las comisiones de intermediación se traducen en mayores costes en las operaciones inmobiliarias. Estos costes provocan “efectos no lineales en los precios” en el sentido de que durante los periodos de euforia, los inversores están más dispuestos a aceptar los costes de las operaciones con tal de participar en la subida del mercado.
6. Percepción de los inversores: los inmuebles siguen siendo una inversión mal entendida que se compra invariablemente buscando la revalorización del capital, a pesar de que los flujos de rentas generan la mayor parte de las rentabilidades. De hecho, en los mercados desarrollados occidentales, los flujos de rentas generalmente representan entre el 65% y el 80% de las rentabilidades totales a 20 años.
7. Vínculo emocional: en un sentido más subjetivo, pero no menos importante, los inmuebles son un activo real físico y un activo real físico puede despertar sentimientos irracionales. El efecto legado es un buen ejemplo: surge cuando los propietarios de un activo le asignan subjetivamente un valor superior a su valor intrínseco o de mercado simplemente porque lo poseen.
Según el responsable del área de Inversiones Inmobiliarias Europeas en Fidelity, los inmuebles son propensos a entrar en bucles de retroalimentación que provocan burbujas y estallidos. “En unos mercados eficientes, la teoría del equilibrio (un concepto básico en la hipótesis de los mercados eficientes y el CAPM) sugiere que un aumento de la demanda de inmuebles se traduce en precios más altos, lo que debería disminuir la demanda y/o incrementar la oferta. A su vez, este tipo de planteamiento ha dado lugar a enfoques de inversión descendentes basados en modelos y a un énfasis en los datos históricos. Sin embargo, si los mercados no son eficientes y toda la información no se refleja inmediatamente en los precios, entonces los mercados esencialmente carecen de equilibrio y siempre tendrán tendencia a inclinarse hacia una dirección u otra (modo alcista, modo bajista o modo de recuperación)”.
El sentimiento alcista, combinado con el mayor peso de los capitales que entran en los mercados inmobiliarios, puede crear bucles de retroalimentación positiva que tiren al alza de los valores de mercado más allá de lo que podría percibirse como valor razonable. “La retroalimentación positiva afianza este primer cambio en la misma dirección, ya que la existencia de rentabilidades atractivas anima a más inversores a entrar en esta clase de activos. Al invertirse más capital en unos mercados inmobiliarios finitos, el peso de este dinero que entra en el mercado tira al alza de las valoraciones, lo que a su vez atrae a más inversores, causando así el clásico efecto de bola de nieve. Los bucles de retroalimentación positiva pueden sostener burbujas en el valor de los inmuebles durante varios años”.
Puede darse una falta de fuerzas que hagan de contrapeso (la oferta puede seguir siendo relativamente escasa y las condiciones financieras pueden seguir siendo expansivas), al menos hasta el momento en el que se alcancen los límites naturales (los compradores dejan de querer comprar a precios más altos) o las perspectivas económicas o empresariales se deterioren, desembocando en una fase de corrección del ciclo económico e inmobiliario. “En estos puntos de inflexión, las burbujas inmobiliarias pueden desinflarse rápidamente provocando bruscos giros en el valor de los inmuebles, los volúmenes y la liquidez (a medida que el miedo se va convirtiendo en la fuerza dominante de las emociones de los inversores)”, señala el experto.
“Como norma general, se considera que los mercados financieros son sistemas de retroalimentación negativa en los que se aprecia la existencia de un valor razonable de equilibrio con retornos a la media alrededor de él, es decir, los precios corrigen cuando suben en exceso y los compradores ya no están dispuestos a pagar demasiado. Si los mercados inmobiliarios desarrollan o no cierta estabilidad en torno a dicho valor razonable de equilibrio es un tema sujeto a debate, ya que a menudo se observa que están en una fase alcista o bajista explícita, y de existir un equilibrio, este es inherentemente inestable. Las oscilaciones en el sentimiento inversor suelen reaccionar excesivamente en ambas direcciones, lo que significa que los precios de los activos se desvinculan periódicamente de sus valores razonables intrínsecos”, concluye Cable.
