¿Por qué el value no ha funcionado? ¿Lo hará en el futuro? Son las grandes preguntas que se hacen los inversores con respecto a una filosofía que en España tiene muchos adeptos, pero que desde hace más de una década lleva registrando rentabilidades muy pobres en relación a otros estilos. Nicolas Just, vice consejero delegado y director de Inversiones en Seeyond (filial de Natixis IM) ha estado reflexionando mucho sobre esta cuestión. Y, a la conclusión a la que ha llegado es que existen tres factores que están suponiendo un verdadero lastre para el value investing y que, a su juicio, seguirán pesando sobre él en los próximos años.
1. Dificultades para valorar el precio de una compañía. “El value investing está basado en la premisa de ser capaces de calcular el valor real de una compañía. La esencia del proceso de selección se asienta en el pilar fundamental de prever el flujo de caja libre que van a generar las compañías en los próximos años y luego calcular el valor actual neto de esos flujos de efectivo utilizando una tasa de descuento específica basada en una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo. El problema es que los tipos de interés que tenemos hoy son negativos y, si quieres descontar flujos de caja futuros en los próximos años, el resultado puede ser que el valor de la compañía sea infinito. Los gestores value tienen muchas dificultades para valorar a las empresas. Es el principal problema que existe hoy en los mercados financieros”.
En su opinión, esto es lo que explica el hecho de que hoy las estimaciones que hacen los analistas sean muy diferentes entre sí. “Todo depende de la metodología que emplee cada profesional para hacer sus estimaciones. Cada bróker se rige por sus propios baremos”.
2. Cambios en el desencadenante. Tal y como indica el experto, en los últimos años hemos visto cómo las compañías value generan flujo de caja, pero no ofrecen mucho crecimiento. “En lo que respecta a su cotización, esto significa que tienen suelo, pero no suben excesivamente. Por lo general, son compañías con negocios poco interesantes, aburridos (telecos, utilities…). Estas empresas se convierten en compañías value hasta que se produce un detonante que trastoca la vida de la corporación”.
Según explica, su transformación puede deberse a un cambio en su modelo de negocio (apertura de nuevas líneas de productos o servicios, entrada en nuevos mercados…), operaciones corporativas (fusiones o adquisiciones) o a cambios macro sustanciales. “En el caso del sector financiero, por ejemplo, variaciones en los tipos de interés pueden hacer que, de la noche a la mañana, las entidades bancarias, que no parecían interesantes a los ojos del inversor, pasen a serlo”.
“Tradicionalmente, el desencadenante en el value investing venía dado por los dos primeros aspectos. Ahora el detonante que hace más o menos interesante el value investing no son los fundamentales, sino la macro. Es decir: de lo que se trata es de analizar qué compañías están cotizando a niveles de valoración muy bajos y anticipar cuál puede ser el cambio macro que dispare su valor en bolsa”, señala Just. Y esos cambios, que podrían tardar mucho en producirse, hace que los gestores value, que basaban sus decisiones en el análisis bottom up, tengan que prestar más atención a cuestiones top down.
3. Múltiplos que dejan de funcionar en el value investing e importancia de los tipos de interés. El Precio Valor en Libros ha sido, históricamente, una ratio muy popular entre los gestores value. “Era vista como un suelo. En teoría, nadie podía cotizar por debajo de su valor en libros. Sin embargo, los bancos cotizan con ratios por debajo del Price to book value y esto hace que los inversores estén totalmente perdidos sobre cómo calcular su valor. Su negocio consiste en tomar prestado a corto y prestar a largo, pero cuando no hay diferencia entre ambos tramos de la curva aparecen los problemas. Es un claro ejemplo de por qué los tipos de interés son hoy mucho más importantes para el value investment que hace 10 años”.
A su entender, para demostrar su teoría sobre la importancia que tiene actualmente la política monetaria, solo hay que fijarse en lo que ocurrió cuando la Reserva Federal volvió a subir los tipos de interés en Estados Unidos. “El value se recuperó y lo hizo bien, pero por un periodo muy corto de tiempo, hasta que el mercado se dio cuenta de que esa subida se vería revertida. Mientras los tipos continúen en niveles tan bajos, y todo apunta a que seguirán así durante los próximos años, por razones técnicas y económicas es poco probable que vuelva lo pueda hacer bien”, concluye.
