Obligar a los bancos a pagar cada vez que depositen su dinero en el BCE, rebajar la tasa de préstamo marginal hasta el 0,4%, un nuevo LTRO... Las gestoras analizan el impacto del paquete de estímulos sin precedentes anunciados por el BCE.
Una vez más, en la última reunión mensual del BCE el que habló no fue Draghi, sino Super Mario. El presidente de la autoridad monetaria europea había avanzado que los miembros del BCE se estaban planteando tirar de heterodoxia si persistía la baja inflación, y el 5 de junio volvió a hacer historia al recortar una vez más los tipos de interés, hasta el mínimo histórico del 0,1%, y anunciar una poderosa batería de estímulos: obligar a los bancos a pagar un 0,1% cada vez que depositen su dinero en la “ventanilla” del BCE, rebajar la tasa de préstamo marginal hasta el 0,4%, abandonar la esterilización de las compras de deuda del programa SMP y un nuevo LTRO de 400.000 millones de euros.
Pero la cosa no quedó ahí, ya que el banco central ha anunciado que está preparando un programa de compra de titulizaciones, y ha dejado la puerta abierta a otras medidas extraordinarias con las que seguir proveyendo de liquidez a la eurozona e impulsar esta anémica recuperación. Adicionalmente, el BCE ha rebajado sus expectativas de inflación para este año hasta el 0,7% interanual frente al 1% anterior y al 1,1% en 2015 frente a la cifra previa del 1,3%.
Pese a lo impresionante de las medidas, la primera reacción de las gestoras internacionales ha sido de escepticismo. El mercado había puesto en precio una bajada de tipos y, gracias a la estrategia de forward guidance, muchos expertos llevaban meses especulando con la esterilización del SMP (es decir, dejar de retirar de la circulación la misma cantidad de dinero empleada en comprar deuda de los países rescatados), llevar la tasa de depósito a terreno negativo e incluso un QE a la europea en forma de LTRO u otros instrumentos.
“El BCE ha adoptado algunas medidas no ortodoxas a las que damos la bienvenida. Los mercados de divisas reflejarán diariamente si éstas funcionan”, asegura Dominic Rossi, director de inversiones de renta variable global de Fidelity Worldwide Investment. Desde la gestora prevén que el euro se deprecie contra el dólar, algo que ya se empezó a observar en los minutos posteriores a la reunión mensual del BCE. Una moneda única más débil “dará alivio tanto a las economías como al sector corporativo europeo”, según Rossi. El experto considera que la rebaja de la expectativa de inflación “pone de manifiesto que estas medidas heterodoxas seguramente se mantengan durante bastante tiempo”.
"Desde una perspectiva de asignación de activos, los movimientos del BCE son claramente buenas noticias para los activos de la periferia europea y el sector financiero, aunque el sentido de la marcha implica una visión negativa del euro y el franco suizo en relación al dólary la libra, que comienzan un camino de endurecimiento" aporta Trevor Greetham, director de asignación de activos de Fidelity. Greetham considera que este movimiento del banco central "es parte del positivo telón de fondo de crecimiento y liquidez que soporta la renta variable de los mercados desarrollados".
“Mirando hacia el futuro, la recuperación continuará, pero claramente permanecerá frágil bajo el dominio de los riesgos a la baja”, advierten por su parte los expertos de Generali Investments Europe. “El BCE tenía que actuar de una forma significativa para mantener su credibilidad. Pero igual de importante es que la acción de hoy fue tomada de forma unánime, con un inusual nivel de consenso, como indicó Draghi”, continúan. Desde la gestora italiana consideran que “las medidas tomadas por el BCE serán efectivas al menos para frenar la subida del euro, con algo de mejora en la concesión de préstamos, y contribuyen a una estabilización de las expectativas de inflación”. “Con la probabilidad de que continúe la recuperación, no esperamos que el BCE lance otro bazuca pronto”, concluyen los expertos.
El equipo de renta fija europea de Pioneer Investments analiza parte por parte el impacto de las medidas. En primer lugar, consideran que el nuevo LTRO “debería ayudar a los bancos periféricos de segunda fila porque serán los que más probablemente usen esta facilidad”; para beneficiarse de esta tendencia, en la gestora italiana tienen posiciones largas en deuda subordinada emitida por bancos. En añadidura, comentan que el anuncio del programa de compra de titulizaciones es bienvenido, pero consideran que su tamaño -300.000 millones de euros- es pequeño y además tendrá que atravesar obstáculos regulatorios antes de su puesta a punto.
La segunda derivada viene de la mano de la depreciación del euro. Aquí se muestran más escépticos, a pesar de que la primera reacción del mercado de divisas fue contundente: “Puede que el euro se debilite más en los próximos días pero, bajo nuestro punto de vista, la clave para cualquier cambio significativo y de largo plazo en la tendencia sólo ocurrirá con probabilidad cuando los tipos de interés de corto plazo en EE.UU. se muevan al alza”. Por ello, han optado por mantener una posición relativamente neutral en el euro a niveles actuales.
“Lo que es notorio es que muchas de las medidas anunciadas apuntan al tramo final de la curva de rentabilidad, no hay una absorción inmediata de los títulos de larga duración como sucedió con los programas de estímulo cuantitativo de EE.UU. y Reino Unido”, señala el equipo de expertos de Pioneer. Por ello, prevén que el “papel” con un vencimiento más lejano podría en cierto modo decepcionar, y también prevén que algo de tensión en las curvas de los mercados europeos de renta fija.
Tim Stevenson, gestor de Henderson GI, considera que el conjunto de medidas aprobadas con unanimidad por los miembros del BCE es creíble y “debería impulsar el crecimiento en la región rápidamente”. Aunque matiza que el recorte en los tipos de refinanciación probablemente tenga un efecto mínimo, el experto afirma que “el recorte del tipo de los depósitos hasta llevarlos a terreno negativo resulta más convincente, ya que debería alentar a los bancos a conceder más préstamos”.Con todo, la parte que Stevenson considera más interesante de todo lo anunciado es el nuevo LTRO (o TLTRO en esta nueva modalidad) debido a que tiene como objetivo la economía real.
“Se trata de una serie de medidas favorable para las empresas. Sin embargo, el recorte de tipos podría no resultar tan positivo para los hogares alemanes, que tienden a mantener grandes cantidades de dinero en depósitos, cuyos intereses se reducirán a niveles mínimos”, recuerda Stevenson.El representante de Henderson señala que la ventaja para Alemania sería el repunte de las exportaciones gracias a un euro más débil, junto con el recordatorio por parte de Draghi de que todas las naciones de la eurozona deben seguir implementando reformas estructurales. “La política monetaria por sí misma no puede cargar con todo el peso de impulsar la economía”.
Stevenson advierte de que el riesgo real en este contexto de mercado es que “el crecimiento se mantenga en niveles bajos debido a los datos demográficos y a la prudencia general. Esto conducirá a la recuperación de los ingresos fiscales, pero ésta no será suficiente para empezar a amortizar una cantidad notable de préstamos pendientes”. “Sin embargo, el coste de financiación de esa deuda es ahora mucho menor en todos los países, y el recorte de tipos debería ayudar a disminuir las rentabilidades de los bonos y los costes de financiación”, concluye.
Sandra Crowl, miembro del comité de Inversiones de Carmignac Gestion, describe la acción del BCE como “una combinación de acciones políticas para reducir los costes de financiación, iniciar nueva liquidez, crear una nueva fuente de facilidad de crédito con un tipo fijo y mejorar las condiciones de financiación para las pequeñas y medianas empresas”. En opinión de la experta, la combinación de todos estos estímulos es “un paquete convincente que tiene todo el potencial para dar algo de oxígeno a la economía de la eurozona”. La estrategia que se ha adoptado en la gestora francesa para anticipar este movimiento ha pasado por una fuerte ponderación sobre el dólar y mantener posiciones significativas en deuda soberana periférica. Dentro de la deuda corporativa, mantienen un sesgo fuerte hacia bonos del sector financiero.
.“El impacto de la bajada del tipo de interés sobre la economía real probablemente sea mínimo, y viene principalmente a través de su efecto sobre el tipo de cambio”, aseveran Gareth Isaac y Azad Zangana, del equipo de renta fija de Schroders. Los expertos añaden que la caída del euro –ayer retrocedió frente al dólar hasta situarse en mínimos de febrero- “debería ayudar a impulsar la inflación en la eurozona a través de unos precios de importación más elevados”. En cuanto al resto de medidas cuantitativas, Zangana y Isaac reconocen que, aunque muchas de ellas ya se esperaban “la escala y amplitud de la acción tomada es una sorpresa bienvenida”. Este nuevo LTRO anunciado tendrá vencimiento en 2018 y, junto con el anunciado programa de compra de titulizaciones, es una señal clara de la voluntad del BCE de que el dinero fluya hacia empresas y familias.
Los expertos de Schroders también analizan algunos de los comentarios de Draghi en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE, particularmente la indicación que hizo el italiano de que los tipos de interés de la eurozona aún no han tocado suelo. “Esto recalca que un QE soberano de gran escala será el siguiente paso si se necesita más alivio cuantitativo”, indican Isaac y Zangana. Estos expertos son de la opinión de que “el BCE será forzado a hacerlo en algún punto al permanecer la tasa de inflación demasiado baja como para sentirse cómodos”. Al mantenerse el coste de la vida de la eurozona en el 0,5%, sin expectativas de que repunte en los próximos meses, “la región permanece extremadamente vulnerable a un shock interno o exógeno que podría volcar a la región hacia una deflación inmediata”, advierten desde el equipo de renta fija de Schroders.
Los orígenes de la baja inflación
Philippe Waechter, economista jefe de Natixis AM (filial de Natixis Global AM), abunda en los factores que explican por qué la inflación prevalece tan baja en la zona euro. “Con la contribución cero de los sectores de la alimentación y la energía, significa que esta baja tasa no tiene nada que ver con las materias primas. Está relacionada con la debilidad interna en la zona euro”, anticipa el experto.
Waechter considera que hay “tres factores más uno” que pueden explicar esta situación. El primero es “la ausencia de crecimiento y/o de presiones sobre el sistema de producción”. El economista juzga que tanto la demanda interna como la de exportaciones son débiles, por lo que “las presiones sobre los costes se están reduciendo dramáticamente, por lo que no se están creando condiciones para una tasa de inflación más elevada”. A este primer punto Waechter añade la siguiente reflexión: “La voluntad de reducir el gasto gubernamental para equilibrar las finanzas públicas podría debilitar la demanda interna, incrementando el riesgo de deflación”.
La segunda justificación viene de la mano de los salarios. “Las bajas presiones en el mercado laboral, las incertidumbres sobre qué empleados pueden estar en el mercado laboral y una tasa de desempleo todavía elevada son explicaciones para esta situación”, señala. El experto cree que “Alemania parece la única que puede cambiar el panorama”, aunque también observa que parece que las compañías están almacenando las ganancias generadas por el incremento de la productividad y la eficiencia.
La tercera explicación sobre la baja tasa de inflación, a juicio de Waechter, es que “como la demanda interna es débil, cada país quiere desarrollar una estrategia de bajo coste que pueda mejorar su competitividad”, por lo que se limita la presión sobre los precios. Finalmente, el factor extra es la fortaleza exhibida por el euro. La misma que Draghi se ha propuesto atajar en su faceta de “Super Mario”.
Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, considera que las medidas del BCE representan una política monetaria audaz, diseñada para sorprender al mercado. "La combinación de tipos de depósito negativos y no esterilización de compras de bonos deben debilitar el euro a medio plazo, clave para acabar con la deflación. Sin embargo, la moneda única sería mucho más receptiva a una flexibilización cuantitativa, respecto a lo que Draghi claramente ha dejado la puerta abierta, pero sin especificar las condiciones. Requerirá un recorte sustancial de sus previsiones de inflación para 2015, actualmente en el 1,5%".
