De nuevo una reunión de un banco central con más palabras que acción, pero la última cita con la Reserva Federal trae un mensaje importante para los mercados: tipos más bajos durante mucho más tiempo. No habrá subida de tipos en Estados Unidos hasta 2024.
Según el gráfico de puntos actualizado a septiembre, la mayoría de miembros de la Fed no votaría por aumentar los tipos en todo 2023. El actual rango objetivo se mantendrá así mientras hasta que se reúnan tres condiciones. Primero, que la inflación haya aumentado al 2%, que la misma esté en camino de superar moderadamente el 2% durante algún tiempo. Esta es la primera mención de una inflación superior al 2% en un comunicado oficial posterior a la reunión, recuerda John Bellows, gestor de Western Asset. Y tercero, el mercado laboral debe estar en pleno empleo.
Es un mensaje más poderoso del que parece, como recalca Vincent Reinhart, economista jefe de Mellon (BNY Mellon IM): "La palabra que más repitió Powell durante la rueda de prensa fue powerful (potente) para describir una regla de política monetaria más bien vaga. Se trata, en esencia, de una declaración pública de que la Fed usará su amplio margen de discrecionalidad para fomentar el pleno empleo. Como el mago de Oz, el presidente preferiría que nadie mire detrás de la cortina y que, simplemente, confíen en que la Fed hará su trabajo", desgrana.
Son criterios específicos pero cuyo lenguaje se puede analizar para sacar varias interpretaciones. Como por ejemplo, el concepto de pleno empleo. “En la rueda de prensa, Powell, respondiendo a la pregunta sobre lo que será el pleno empleo, dijo que usarán un amplio rango de medidas para evaluarlo. Por lo tanto, no es sorprendente que no se haya establecido ninguna lectura sobre el desempleo como detonante para una subida”, desgrana Patrice Gautry, economist jefe en Union Bancaire Privée (UBP).
De nuevo, también, la Fed reiteró su compromiso con las compras de activos; seguirá inyectando 120.000 millones de dólares al mes en compra de bonos. Aunque no adelantó la extensión ni ampliación del paquete actual y volvió a insistir en que hogares y negocios estadounidenses probablemente necesitarán un nuevo paquete fiscal para que la economía se recupere de la crisis. "Esto fue probablemente un poco decepcionante en relación con las expectativas, también porque Powell no dijo explícitamente si la Fed comenzaría a comprar bonos del Tesoro con vencimientos más largos que los actuales. Pero los treasuries a largo plazo no reaccionaron con especial fuerza y la reacción del mercado de bonos en general fue muy débil", comenta Sandrine Perret, economista senior de Vontobel AM.
No obstante, las gestoras siguen convencidas de que tirará de la palanca. “Después de todo, dependiendo de las circunstancias, la Reserva Federal sigue estando dispuesta a ajustar todas sus herramientas según sea necesario. Esto también incluiría las compras a lo largo de la curva del Tesoro”, afirma Christian Scherrmann, economista de DWS. “Para nosotros es una clara señal de que alguna forma de extensión del vencimiento (por ejemplo, el control de la curva de rendimiento) permanece sobre la mesa”. También lo interpreta así Anna Stupnytska, economista global de Fidelity International: "Si no surgen grandes emergencias, probablemente la Fed comience a hacer la transición desde las políticas para combatir la crisis hacia un programa de relajación cuantitativa más tradicional para sostener la economía, algo a lo que parece que ya está apuntando".
Las dudas aún abiertas
Así que la reunión de septiembre no termina de cerrar las dudas que surgieron en Jackson Hole. “Lo que no está claro es cuánto tiempo continuarán esas compras y si habrá algún cambio en la composición de las mismas”, lamenta Bellows. “Nuestra opinión había sido que la magnitud de los desafíos económicos actuales, junto con un sesgo inequívocamente acomodaticio de los responsables de la formulación de políticas de la Fed, significaba que las probabilidades favorecían que el FOMC continuaría sus compras durante algún tiempo y eventualmente ajustaría sus compras hacia valores a más largo plazo. La falta de avances ha hecho que esa perspectiva sea menos clara, aunque es importante señalar que no se han descartado opciones y el debate continúa”.
Es comprensible que la entidad monetaria no quiera ponerse cotos, pero pecar de ambiguo también puede ser un problema. "La comunicación, lo que llaman el forward guidance, será de importancia crítica. ¿Todos recuerdan el taper tantrum de 2013? La posibilidad de una mala interpretación del mercado es alta", lamenta Kevin Flanagan, director de estrategia en renta fija de WisdomTree. ¿Qué significa exactamente una política monetaria adecuada probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente superior al 2 por ciento durante algún tiempo? ¿Qué es moderadamente por encima? ¿Eso es 2,25%, 2,5% o incluso más? De hecho, ¿qué significa por algún tiempo? ¿Tres meses, seis meses, un año? Son muchas las dudas abiertas. "Seguimos preocupados por el hecho de que el vago compromiso podría socavar su credibilidad, ya que la Reserva Federal no está obligada a compensar plenamente los períodos de inflación debida", coincide James McCann, economista de Aberdeen Standard Investments.
Y la actualización de las proyecciones económicas no han ayudado. Porque al mismo tiempo que Powell se reforzaba en su compromiso acomodaticio la Fed presentó unas proyecciones económicas que muchas gestoras califican de optimistas. Sí, el presidente recalcó que el ritmo de crecimiento de Estados Unidos es altamente incierto, pero a su vez han mejorado las perspectivas, como se aprecia en el gráfico. En junio vaticinaban una contracción del PIB norteamericano del 6,5% y ahora solo prevén que sea del 3,7%. Igual para con el desempleo, que pasa del 9,3% al 7,6%. También suben sus estimaciones para la recuperación: ven un crecimiento del 3,5% en 2022 y del 2,5% en 2023. “Los pronósticos demasiado moderados, junto con una mejora notable en las perspectivas económicas de la Fed, parecían confundir a los inversores. Todavía queda un largo camino hasta las elecciones presidenciales...”, comenta John Plassard, de Mirabaud, en su nota diaria.
Aun con todo, la reacción del mercado ha sido nula. Algo entendible, según Paul O’Connor, responsable de multiactivos de Janus Henderson Investors. "La realidad es que, en las últimas décadas, la economía estadounidense rara vez ha logrado el tipo de condiciones económicas que ahora se presentan como condiciones previas para futuras subidas de tipos de interés. A menos que las expectativas de inflación oscilen significativamente al alza, la observación de la Fed debería volverse muy aburrida a partir de ahora. No es de extrañar que las medidas de mercado de la volatilidad esperada de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos estén ahora cerca de mínimos históricos", remata. Es un punto que remarca también Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM. "Dado que el último ciclo económico tuvo un mercado laboral bastante ajustado con pocas señales de fuerte inflación, el empleo máximo es muy poco claro. Hay grupos de trabajadores que no están fácilmente disponibles para trabajar (por ejemplo, edad, enfermedad), que deben recibir capacitación o no pueden participar porque el cuidado de niños es terriblemente caro o no está disponible. Todos estos factores nos dan la sensación de que la tasa de participación puede aumentar desde niveles relativamente bajos, pero solo hasta cierto punto. Para que eso suceda, los salarios deben aumentar significativamente y esa es una perspectiva muy difícil", argumenta.
Así las cosas, el balance entre las gestoras es mixto. Esty Dwek, responsable global de estrategia de mercado de Natixis IM, por ejemplo, no comprende la decepción de los mercados. "No iba a ser más dovish de lo que fueron en Jackson Hole", reprocha. "El hecho de que hayan dicho que las tasas de interés se mantendrán cercanas a cero hasta al menos 2024 no les hace menos moderados ya que pueden aumentar las compras de activos si es necesario". Por el contrario, Keith Wade, economista jefe de Schroders, reconoce que la declaración no es una sorpresa real, pero entiende que puede decepcionar a quienes buscaban una guía más explícita sobre cómo respondería la política a las condiciones económicas cambiantes." No obstante, está en línea con reuniones pasadas justo antes de una elección presidencial donde el enfoque ha sido evitar decir o hacer algo controvertido”.
