Tribuna de Bruno Paulson, William Lock y Dirk Hoffmann-Becking de Morgan Stanley Investment Management. Comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
Nuestra principal preocupación a comienzos de 2017 se centraba en las elevadas valoraciones, lo que coincidía con ciertas inquietudes importantes de carácter político y macroeconómico para el entonces año entrante.
Al comenzar 2018, nos preocupan aún más las valoraciones y nos inquieta menos el contexto macroeconómico, aunque todavía hay muchas cosas que podrían salir mal. En resumen, el mercado ha vuelto a ajustarse al alza sobre la base de que el aumento de los beneficios previstos, en 2017 del 15% para el índice MSCI World, se cumplió por primera vez en cinco años, ya que el crecimiento alcanzó las previsiones. Si bien existen pruebas cada vez mayores de crecimiento generalizado del producto interior bruto, en caso de que los consabidos brotes verdes no lograran florecer, en nuestra opinión, el mercado podría reajustar a la baja los múltiplos ante una situación de menores beneficios, lo que daría lugar al conocido “doble golpe”.
En Estados Unidos, a pesar de “la tormenta y el ímpetu”, el mercado ha disfrutado en general los beneficios de la nueva administración Trump sin que ninguno de los principales riesgos se haya materializado hasta el momento. El Congreso cabe mencionar la aprobación de la única medida que, en nuestra opinión, tendría el mayor impacto positivo a largo plazo sobre la economía estadounidense: la reforma fiscal. Aunque su impacto global sobre las compañías estadounidenses puede ser moderado a corto plazo (pocas compañías estadounidenses importantes pagan un impuesto de sociedades íntegro a menos que sean exclusivamente nacionales), la gran pregunta a largo plazo es si la combinación de la reforma fiscal y los paquetes de inversión a corto plazo y repatriación de efectivo será suficiente para impulsar un ciclo de inversión en inmovilizado que genere una recuperación de la productividad desde los mínimos actuales. En los últimos años, las compañías estadounidenses han optado en general por recomprar acciones más que por aumentar la inversión en inmovilizado, por lo que la productividad en conjunto ha sufrido en consecuencia.
El mercado estadounidense espera que se repita el crecimiento de los beneficios del 12% en el S&P 500 registrado en 2017, apenas sorprende que el mercado no se haya preocupado demasiado por las valoraciones.
Si pensamos a más largo plazo en las valoraciones según el PER de Shiller, el mercado estadounidense pasó de estar caro, en 27,9 veces a comienzos de 2017, a estar muy caro, en 32,4 veces a finales de 2017. A menos que los optimistas visionarios tecnológicos tengan razón, en que un cóctel embriagador de inteligencia artificial, Internet de las cosas, comercio electrónico y otros factores impulse aún más los márgenes a máximos históricos, esto también supone una importante señal de advertencia para las valoraciones, con muchas de las expectativas ya descontadas en los precios. Creemos que los mercados alcistas no pinchan exclusivamente a causa de las valoraciones, pero, cuando los mercados se centran en las valoraciones una vez más, tiene importancia.
El mercado restó importancia a la potencial ruptura política en Europa tras las elecciones holandesas y las francesas. Incluso después del desagradable resultado de las elecciones alemanas, el mercado continuó centrándose en los crecientes indicios de recuperación económica de la zona euro. Hasta ahora, el mercado ha tenido razón, con algunos resultados positivos inesperados, como la gran mayoría parlamentaria del presidente Emmanuel Macron en Francia . Nuestra preocupación por las elecciones europeas no se circunscribía especialmente a un resultado no deseado en Francia o Alemania, sino más bien a la posibilidad de que se celebraran elecciones generales en Italia, algo que no sucedió. Italia ha sido la gran perdedora del euro, con una economía que no crece desde hace 20 años debido a la incapacidad de aplicar reformas y la pérdida de la capacidad histórica para depreciar su moneda y las dificultades para mantener la competitividad. Además, las fuerzas euroescépticas italianas son en la actualidad, a medida que se acercan los comicios electorales, las más potentes entre los principales países europeos. El riesgo es que los italianos elijan un gobierno en las elecciones de 2018 que decida hacer algo con respecto al euro; de ser así, el riesgo político volverá a reaparecer en Europa.
De cara a 2018, parece existir una expansión global sincronizada. Sin embargo, en nuestra opinión, no es tan grande, tiene un gran riesgo y parece estar descontada por los mercados. Pocos son los grandes problemas estructurales a nivel global (la deuda, las incógnitas en torno a la reducción de las medidas de expansión cuantitativa, la incertidumbre política, China y otros factores) que se han disipado. Sencillamente, se ha descontado un escenario “ideal” (ni muy frío ni muy caliente), pero sigue habiendo riesgos elevados y ningún margen de seguridad aparente en las valoraciones. No es probable que un crecimiento como este genere un brusco repunte de la inflación.
A pesar de que Estados Unidos está presionando el botón de la reflación en forma de rebajas fiscales, esto no garantiza que el país se reflacione, sobre todo teniendo en cuenta que el punto de partida es una de las expansiones económicas más largas en los tiempos recientes y unos márgenes ya situados en máximos históricos. El uso general de la política fiscal para estimular la inflación en Europa también parece dudoso, no obstante, si bien existen muy pocas probabilidades de una reflación sistemática liderada por Alemania en Europa, en nuestra opinión, al menos, la política fiscal europea en su conjunto parece haber dejado de ser un lastre de cara al futuro y podría ser ligeramente expansiva.
Como expertos en selección bottom-up, la sustancial recuperación general en los mercados en 2017 agrava el problema que hemos afrontado en los últimos años: no tener, por lo general, un margen de seguridad suficiente en forma de precio para compensarnos por los riesgos potenciales, ya sean de carácter cíclico, macroeconómico o disruptivo.
En nuestra opinión, los riesgos parecen más sesgados a la baja que al alza. Si no se materializan las esperanzas generalizadas de una continuación del actual repunte sincronizado en el crecimiento mundial, el contexto actual de altas valoraciones y baja preocupación por el riesgo hace que la preservación del capital sea la principal inquietud. Para nosotros, las compañías de alta calidad mejor posicionadas para aumentar las ventas y los beneficios en una situación de desaceleración económica parecen ser las mejores apuestas relativas, incluso aunque puedan aparentar ser poco interesantes en términos absolutos.
