TRIBUNA de José María Lecube, director de renta fija, y Alberto Diez, gestor sénior de renta fija en Dunas Capital. Comentario patrocinado por Dunas Capital.
Son tiempos difíciles para el dinero conservador. Hace tiempo ya que el BCE decidió seguir los pasos del Banco de Japón y actuar de forma contundente en materia de tipos de interés. El Banco Central lideró las medidas que permitieron salir de la crisis y como resultado se han generado más de 10 millones de empleos en la eurozona en la pasada década y se salvaron los ahorros de millones de ciudadanos. A cambio, las rentas de estos ahorros en lenguaje corriente no dan nada, ni lo van a dar en mucho tiempo. Por eso sabemos que no son buenos tiempos para el dinero más cauto.
En Dunas Capital hemos diseñado productos de ahorro que se adapten de la mejor manera posible a este entorno de muy bajos retornos en la renta fija y valoraciones cada vez más exigentes en multitud de activos. Son fondos con un perfil multiactivo, donde puedan entrar las mejores ideas del equipo que gestiona de modo colegiado el fondo. El objetivo es invertir en casi cualquier tipo de activo tras un profundo análisis, buscando optimizar el objetivo de rentabilidad conforme al riesgo marcado en el perfil del fondo y medido por un objetivo previo de volatilidad. Dunas Valor Prudente FI es el más conservador de todos ellos.
Flexibilidad y búsqueda de descorrelación
Creemos que hay dos herramientas básicas para seguir ofreciendo rentabilidad a los clientes más conservadores. Por un lado, disponer de un producto multiactivo que posibilite la obtención de rendimientos en diferentes nichos o segmentos del mercado a la vez que incrementa la diversificación. Y por otro, precios bajos (0,15% de comisión de gestión en su clase limpia).
Por ello, hemos dotado a la política del fondo de una elevada flexibilidad, que incluye la posibilidad de invertir en bonos de gobierno, corporativos, con y sin gran grado de inversión, divisas e incluso en renta variable (y tanto largo como corto), pero todo ello sujeto a una volatilidad objetivo de medio plazo de en torno al 1% (aunque en entornos como los actuales con volatilidades tan bajas se acerca más al 0,5%). Esto nos obliga a ser muy estrictos en cómo gastamos nuestro presupuesto de riesgo y a implementar una sana competencia entre las ideas generadas por los miembros del equipo a la hora de incorporarlas a la cartera.
Cartera actual del fondo
El primer grupo de activos en el que Dunas Valor Prudente invierte está compuesto por activos de corto plazo (no más allá de seis meses), muchos de los cuales son pequeños y/o no están calificados por las agencias de rating más reconocidas o se sitúan en la zona del high yield. Seguidamente, nos encontramos con la inversión en otro nicho como es el de las pequeñas compañías que cotizan en el mercado MARF, que con niveles de apalancamiento propios de compañías con rating BB-/BBB cotizan con primas bastante más altas que las de los emisores con los mismos ratings presentes en el mercado de eurobonos. Son compañías con una larga trayectoria de negocio que han demostrado su capacidad para mantenerse rentables y que por tamaño no se encuentran en el radar de los programas de compras de activos del BCE. A cambio, pagan rentabilidades de entre el 3% y el 6% a plazos de entre dos y cinco años, lo que permite aportar un interesante pick up a la rentabilidad del fondo
Un ejemplo de este tipo de bonos es la emisión de Sampol Ingeniería 4,5% 2/13/2024 (ES0305404008). Es una compañía con sede en Mallorca, ligada al desarrollo hotelero y turístico, con más de 50 años de recorrido. Tiene un Ebitda creciente en el tiempo, sin grandes sobresaltos, repartido entre el negocio de generación de energía asociado a empresas hoteleras y proyectos de ingeniería y mantiene un bajo nivel de endeudamiento con una DFN de 1x Ebitda. El bono tiene unos covenants que limitan su endeudamiento futuro a 2,9x Ebitda y la imposibilidad de repartir dividendos por encima de 1,75x Ebitda.
Otro ámbito interesante de inversión a lo largo de los últimos 12 meses ha sido el de los bonos subordinados bancarios LT2 y AT1. Los bancos llevan años sufriendo en rentabilidad, pero ganando en solvencia por los requerimientos de los reguladores. En un entorno de tipos cero, las Tires de 7% u 8% han sido una oportunidad muy interesante y en pequeñas dosis pueden ser un buen complemento para un fondo multiactivo. En nuestra opinión este tipo de crédito más volátil requiere de una cierta cobertura para situaciones de volatilidad extrema y por eso el fondo DV Prudente ha mantenido una posición neta corta en renta variable, que nos ha permitido cubrir el riesgo de cola, dada la elevada correlación entre ambos activos en dichas situaciones y la liquidez que ofrecen dichos derivados. Esta posición esta expresada en buena parte con una combinación de opciones tanto sobre el Eurostoxx 50 como sobre el S&P 500.
El equipo de gestión del fondo procede en buena parte del mundo asegurador, donde llevábamos más de 15 años trabajando, y somos grandes conocedores del funcionamiento del sector y de su elevada solvencia estructural frente a la banca, lo que unido a las interesantes Tires que han estado ofreciendo nos ha llevado a incorporar bonos subordinados de compañías de seguros europeas. No siempre son los más líquidos o los menos volátiles y en algunos casos se trata de compañías de seguros o mutualidades medianas europeas que son menos conocidas para los inversores y no necesariamente tienen rating. Pero de nuevo, son claramente solventes, pagan retornos superiores al 4% y al 5% y sus bonos mantienen una call en dinero a tres o cinco años. Dunas Valor Prudente FI tiene posiciones en este tipo de activos representando de modo agregado entre un 5% y un 8% del patrimonio del fondo. Estos bonos, como los anteriores, están también presentes en el resto de los fondos de la gama Dunas, pero en porcentajes algo más altos, dado que son fondos con objetivos de volatilidad más elevados.
Así, un ejemplo de Bono LT2 emitido por una compañía de seguros que ha estado presente en nuestras carteras puede ser el siguiente: Gothaer ALLG. 30/10/45 call 2025 (DE000A168478). Compañía de seguros alemana con sede en Colonia. El bono subordinado mantiene un rating BBB/BBB+ y cotizaba en enero de este año a un margen superior a los 500 pb a la call sobre el bono alemán. Mantiene una ratio de solvencia sin medidas transitorias del 201% a cierre de 2018. La compañía tiene un balance positivo de primas recibidas sobre las pagadas con una ratio combinada muy estable, en torno al 96%, desde hace cinco años.
Fuente: Bloomberg.
Es otra fuente de retorno, y especialmente de diversificación, en la que hemos estado posicionados a lo largo de estos meses y que se ha montado fundamentalmente con futuros sobre el bono del tesoro americano contra bonos alemanes. Pensamos que si la economía mundial acaba por desacelerarse, este spread construido con 250 pb de diferencia debería de cerrarse hasta los 180 puntos básicos.
En definitiva, se trata de buscar valor entre los distintos tipos de activos y sectores de inversión en cada momento, una búsqueda de activos en la que participa todo el grupo de gestión y que en la mayoría de los casos son inversiones que están también presentes en el resto de fondos de Dunas, en diferentes medidas.
Todos los ejemplos anteriores parten del proceso de inversión VCAR (Value Cross Asset and Risk), diseñado por el equipo de gestión, que busca precisamente la extracción de valor a través del análisis conjunto de las diferentes alternativas de inversión que ofrece toda estructura de capital de las compañías, y su comparación con la de otras empresas de su sector y fuera del mismo, como ya explicamos en un artículo anterior en esta misma publicación.
Evidentemente, una parte de la extracción de valor de este fondo proviene en buena parte de explorar nichos de mercado en los que los fondos de tamaño 'multi billion' no acceden por su volumen, y conlleva un cierto riesgo de liquidez. El equipo de gestión es consciente de ello, y mantiene en todo momento una posición cercana al 35% del fondo en liquidez o activos ultraliquidos para hacer frente a posibles reembolsos acelerados, a la vez que todas las semanas se producen vencimientos de papeles a muy corto plazo, lo que permite aprovechar fuentes de rentabilidad adicionales y descorrelacionadas a los movimientos ordinarios de mercado garantizando las necesidades de liquidez de los clientes.
