Abengoa: el recovery sale a escena

El recorrido de la compañía de energías renovables Abengoa durante el último año es bien conocido y ha sido ampliamente cubierto en la prensa, tanto especializada como de información general. Desde las primeras dudas sobre su abultada deuda en noviembre de 2014, hasta la solicitud del pre-concurso de acreedores a finales de noviembre de 2015, el vaivén en el valor de sus acciones y deuda corporativa no pasa desapercibido. Periodos de turbulencias como este en los que una compañía se enfrenta a una posible situación de impago o default, contienen información muy valiosa para el análisis del riesgo de crédito. Esto es debido a que el proceso que lleva al default no sólo es sumamente complejo, sino que estos eventos suelen ser puntuales y aislados, especialmente cuando se trata de deuda corporativa.

El análisis del riesgo de crédito de una compañía tiene esencialmente dos componentes: el riesgo de default (medido mediante una probabilidad de que se produzca un impago u otro evento de crédito), y la estimación del recovery, es decir, cuánto espera recuperar un acreedor tras el evento de default. De estas dos componentes el más difícil de analizar es sin duda el recovery, ya que mientras las probabilidades de default pueden inferirse a partir de ciertos instrumentos de mercado, suele ser necesario presenciar un evento de crédito para estimar el recovery. Esto es precisamente lo que nos ofrece Abengoa, la rara y valiosa posibilidad de observar el recovery esperado por el mercado, y además por una vía doble.

Desde el punto de vista de valoración de instrumentos financieros, la información necesaria para analizar el riesgo de crédito puede extraerse de dos mercados: el mercado de bonos, y el mercado de derivados de crédito. Si bien estos dos mercados están estrechamente relacionados, ciertas idiosincrasias (por ejemplo el mercado de bonos suele estar regulado mientras que los derivados de crédito suelen ser contratos privados) hacen que se observen divergencias entre ellos como veremos más adelante. Abengoa posee tanto emisiones de bonos, como derivados de crédito en forma de los llamados seguros contra impago (CDS). Consideremos en primer lugar sus bonos.

Una señal inequívoca de que la deuda de una compañía se encuentra en serios problemas es la inversión en la curva de rendimiento de sus bonos, es decir, la rentabilidad ofrecida por una serie de bonos es menor según aumenta el tiempo a vencimiento. Esta situación fue vista por primera vez en los bonos de Abengoa a principios de agosto de 2015, y llega a su máxima expresión a finales de noviembre de 2015 cuando (coincidiendo con el anuncio del pre-concurso de acreedores) la curva de precios de los bonos se vuelve plana, es decir, todos los bonos cotizan al mismo precio sin importar su vencimiento.

¿Cómo es posible que un bono a corto plazo ofrezca más rentabilidad que un bono a largo plazo? Y lo que es aún más sorprendente, ¿cómo puede valer lo mismo un bono con vencimiento en 2016 que un bono con vencimiento en 2021?

La respuesta no es (como puede encontrarse en algunos textos) que la deuda a corto plazo tenga más riesgo que la deuda a largo plazo. El problema es que estamos acostumbrados a descontar flujos de caja como lo haríamos con deuda libre de riesgo, cuando lo que debemos hacer es pensar en términos de deuda con posibilidad de impago. Esto quiere decir que debemos entender un bono como una serie de flujos de caja prometidos pero no seguros. A estos flujos de caja prometidos hay que añadir otro flujo de caja correspondiente al recovery. Así, el valor del bono puede entenderse como la suma de los flujos de caja prometidos descontados  y pesados por la probabilidad de que la compañía pague, más el recovery promediado por la probabilidad de que la compañía no pague (es decir la probabilidad de default).

En una situación normal, la probabilidad de impago de una compañía es baja, y por tanto el recovery permanece oculto aportando muy poco al valor del bono. Sin embargo, a medida que la probabilidad de impago aumenta, la contribución de los flujos de caja prometidos se atenúa en favor del recovery. En una situación extrema, en la que el default de la compañía es inminente, la probabilidad de impago es aproximadamente del 100%, por lo que los flujos de caja prometidos no aportan nada al valor del bono. En este caso lo que aparece ante nosotros al mirar el precio del bono es exactamente el recovery esperado.

Para entender por qué la curva de precios se vuelve plana hay que considerar además las cláusulas de default cruzado que suelen tener estos bonos. Estas cláusulas establecen que si se produce un impago en un bono, todos los bonos entran en default a la vez, por lo que el recovery dentro de un mismo rango suele ser igual para todos. En el caso que nos ocupa, la curva de precios de los bonos de Abengoa ha permanecido aproximadamente plana desde el diciembre pasado, mostrando una expectativa de  recovery por parte de los bonistas de 15 céntimos por euro de nominal.

Por último, la inversión en la curva de rendimientos tiene ahora una fácil explicación: al ir acercándose los precios de todos los bonos al valor común del recovery, como consecuencia de la definición de tasa de retorno interna (rentabilidad que obtendríamos anualmente si recibiésemos todos los flujos prometidos hasta vencimiento pagando el precio actual), la tasa de retorno que necesitamos para descontar los flujos prometidos hasta digamos dentro de un año se hace mayor que la necesaria para descontar los flujos hasta por ejemplo 2018, y de esta manera se observa el efecto visual de una curva de rendimientos invertida. La curva de precios de los bonos de Abengoa ha permanecido aproximadamente plana desde el diciembre pasado, mostrando una expectativa de  recovery por parte de los bonistas de 15 céntimos por euro de nominal.

La otra cara de la moneda en la deuda corporativa de Abengoa son los CDS. Estos contratos consisten en un seguro contra el impago de la deuda de una compañía a cambio de un pago o premium, que suele consistir en un pago inicial más pagos trimestrales hasta que venza el contrato o la compañía de referencia haga default. En caso de que dicha compañía entre en default durante la vida del contrato, este se da por finalizado y el vendedor del seguro deberá compensar al comprador por las posibles pérdidas sufridas.

Una de las características más relevantes de estos derivados de crédito es que se comercializan en mercados no regulados, y además no es necesario estar en posesión de la deuda subyacente para operar (de hecho el nominal de este tipo de contratos a menudo supera ampliamente el nominal total de los bonos emitidos). Si se ha producido una situación de default o no es decidido por un comité integrado en la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), y la cantidad que deberá pagarse al comprador del seguro como compensación se determina en una subasta administrada por Markit Group Ltd. y Creditex Group Inc. El resultado de esta subasta es también llamado recovery, ya que la compensación que recibirá el comprador del seguro será el valor nominal menos ese valor.

En la práctica sin embargo, y a pesar de la estrecha relación que debe existir entre el mercado de bonos y el de CDS, el resultado de la subasta y el recovery de los bonos coinciden sólo en raras ocasiones. Esto es debido a diversos factores como las normas de la propia subasta, en la que por ejemplo se da la opción de entregar cualquier bono de una lista de entregables a cambio de su valor nominal. Como consecuencia el bono de menor valor en dicha lista de entregables suele dirigir el resultado de la subasta. Además, los participantes de la subasta y del mercado de bonos no tienen por qué ser los mismos. No deja de ser llamativo que los comités están formados por miembros del propio mercado de CDS, que a su vez deciden las reglas y luego participan en las subastas.

En el caso de Abengoa, los CDS llevan una carrera estratosférica desde noviembre de 2014 con valores que escapan a los modelos de valoración convencionales. Como muestra, el día 11 de noviembre de 2014 se pagaban 253 puntos básicos de premium anual por protección a un año (lo que implica una probabilidad de default del 4.63% en un año), y dos días después 2.374 puntos básicos (35.72% de probabilidad de default). El máximo se registra el 2 de diciembre de 2015 con 73.076 puntos básicos, lo que implica una probabilidad de default del 99.99%. Esto quiere decir que el comprador de este seguro debe pagar 9.200.000 euros por cada 10 millones de nominal asegurados como pago inicial, más unos 6.250 euros cada tres meses hasta que el contrato venciese un año después o hasta que la compañía entrase en default. Cabe señalar que la curva de CDS también se ha visto invertida, es decir, que era más cara la protección por un año que la protección por cinco años, claro síntoma de la apuesta del mercado por un default inminente.

El día 11 de diciembre el comité para Europa, Oriente Medio y África determinó que se había producido un evento de crédito por el impago por parte de Abengoa de papel comercial emitido en Irlanda. El 14 de enero la subasta fijó el recovery en 4.625 céntimos por euro de nominal, lo que implica que los compradores del seguro recibirían 95.375 céntimos por euro de nominal asegurado. Con los bonos cotizando entre 10 y 20 céntimos por euro de nominal, este es un claro ejemplo de la divergencia entre el mercado de bonos y el de las CDS. Además el resultado de la subasta poco o nada ha afectado al valor posterior de los bonos.

Merece la pena señalar que un comprador de protección sobre Abengoa que hubiera comprado el día 2 de diciembre de 2015 cuando la protección era más cara habría pagado 9.200.000 euros más 625 euros de cupón entre el 2 y el 11 de diciembre por cada 10 millones asegurados, recibiendo después de la subasta 9.537.000 euros.