TRIBUNA de Lorenzo de Benito, Rocío Sáenz-Diez y Francisco Villanueva, grupo de Investigación en Behavioral Finance, Universidad Pontificia Comillas (ICAI-ICADE).
Cuentan que Eugene Fama, padre de la Teoría de los Mercados Eficientes y uno de los economistas del campo de las finanzas más influyentes, decidió no renovar su suscripción a The Economist al hartarse de verla plagada de un concepto cuya existencia él siempre ha negado: las burbujas financieras.
Irónicamente, uno de los economistas con los que Fama compartió el premio Nobel en 2013, Robert Shiller, ha atraído muchos focos mediáticos desde que predijera las burbujas de las puntocom y del sector inmobiliario en las décadas de los 90 y 2000 respectivamente. A lo largo de su carrera académica, Shiller ha estudiado el comportamiento de inversores y su influencia en el mercado, utilizando para su estudio, entre otros, los índices de confianza del mercado que actualmente se encarga de elaborar el International Center for Finance de la Universidad de Yale. En España, un ejercicio similar se lleva haciendo desde hace cerca de dos años en la Universidad Pontificia Comillas, en colaboración con FundsPeople.
Es difícil, por no decir imposible, predecir la creación de una burbuja especulativa en determinados valores que cotizan en un mercado, al igual que es casi imposible predecir el momento en que pinchará la burbuja. Puede resultar más sencillo, sin embargo, advertir sobre su existencia e incluso aventurarse a describir los mecanismos por los cuales se propaga. Sobre estas dos cuestiones versa el presente artículo.
Hay muchas definiciones para el concepto de burbuja financiera, pero aquí adoptaremos una aproximación práctica. Puede afirmarse que hay una burbuja cuando un conjunto de valores tiene unos precios superiores en el mercado a los que les corresponde. La principal cuestión radica en establecer cuál es el valor que le corresponde. El concepto de valor nominal de un activo se ajusta, por definición, a este valor ideal que debería equivaler al precio en el mercado. Preguntados los inversores por su opinión acerca del valor nominal de un activo o un conjunto de activos podemos inferir cuáles deberían ser los precios a los que debería cotizar en el mercado, o al menos, hacia dónde debería ir la cotización de los precios.
En la encuesta del Índice de Confianza del Inversor Institucional del pasado mes de julio se preguntó a los participantes por el valor nominal de una cartera con acciones de nuevas empresas tecnológicas (Uber, Snapchat, Facebook, Tesla y Twitter) valorada a precios de mercado en 100.000 euros y su evolución durante los siguientes seis meses. La composición de esta cartera no es aleatoria; son valores que han copado muchas portadas por distintos motivos y han centrado gran parte del foco mediático. Tesla, por ejemplo, ha superado en capitalización bursátil a dos gigantes del mundo del automóvil como General Motors y Ford, pese a tener una capacidad productiva tan ínfima que ha llegado a tener problemas para atender los pedidos fijados. El número de usuarios activos de Twitter se ha estancado (1) en el segundo trimestre de este año después de presentar tasas de crecimiento cada vez menores, Snapchat salió a bolsa con una clara advertencia sobre la posibilidad de no generar nunca beneficios (2), el modelo de negocio de Uber se tambalea en diversos países que consideran legalmente a sus conductores como empleados y Facebook se ve envuelto en polémicas sobre censura de determinados contenidos de carácter político. Y sin embargo, podría decirse que estas compañías son exitosas en el mercado bursátil.
Lo curioso de los resultados de la encuesta es que al menos un 30% de los encuestados (resaltado en rojo en la tabla inferior) consideraba que el valor nominal de dicha cartera estaba por debajo del valor de mercado y además consideraban que el mercado no corregirá esta situación. Si bien un 30% del total de la muestra no es una cifra excesivamente alta, es reseñable que al menos un tercio de los encuestados considere que se vive en el mercado una situación de sobrevaloración de los precios que no va a corregirse durante los siguientes meses, y que incluso va a empeorar. Hay, en opinión de un tercio de la muestra, una situación de burbuja respecto a esos valores, lo que contradice la hipótesis de los mercados eficientes. Por otro lado, un 20% del total de la muestra (resaltado en verde en la tabla) opina que, dado que los activos se encuentran sobrevalorados, los mercados corregirán esta situación en los próximos meses, frente a un 25% que aboga por una subida de los precios que cotizan, según su opinión, por debajo de su valor nominal.
Ahora bien, ¿cómo se ha podido llegar a esta situación en estos valores, que como ya hemos dicho, podrían levantar sospechas? Comentamos aquí dos efectos sociales que están relacionados con la respuesta a esta pregunta, y que han sido documentados en la literatura académica y relacionados entre sí, y pueden ofrecer una primera respuesta satisfactoria:
El efecto manada o comportamiento gregario (herd behavior) descrito en inversores, entre otros por Scharfstein y Stein (1990) es un fenómeno por el cual un grupo de personas (inversores teóricamente racionales) actúan de manera similar, por ejemplo, comprando acciones de una compañía o un tipo de empresa concreto, sin un órgano director determinado y que puede catalizar el efecto de una burbuja especulativa, llevando los precios reales de los valores mucho más allá que lo que les correspondería conforme a su valor nominal.
En segundo lugar, lo que Shiller denomina en su libro Exuberancia Irracional como teoría del bucle de respuesta o feedback loop theory en inglés. Según esta teoría, los ya de por sí precios sobrevalorados (cuyo origen puede ser de muy distinta índole y no tratamos en esta pieza) generan mayores incrementos de precios, y así sucesivamente, creándose una distorsión similar a la que se produce cuando colocamos un micrófono frente a un altavoz. La clave aquí es considerar las expectativas de los inversores como adaptables a los nuevos niveles de precios, que por tanto contribuyen a generar mayores aumentos de los precios.
Mientras que el comportamiento gregario es un efecto evaluable de manera individual, el bucle de respuesta tiene que estudiarse de manera agregada, pero podría decirse que son dos caras de la misma moneda.
El final del proceso de feedback no implica per se un estallido que haga tambalear la cotización de los valores afectados. De hecho, a un proceso de feedback positivo (por el que los precios han ido aumentando, de forma más o menos gradual) puede seguirle un proceso de feedback de sentido contrario, también gradual.
Es difícil demostrar que valores tan analizados y que atraen tantos focos mediáticos como Twitter o Uber se encuentran en medio de una burbuja de precios especulativa, y los resultados de las encuestas a inversores aún no muestran valores extremadamente alarmantes. Sin embargo, la opinión de la mitad de encuestados que puede indicar que nos encontramos ante una posible anomalía en los precios de mercado, y las expectativas de aumento de precio en el corto plazo de algunos de ellos, deberían elevar las alertas ante la futura evolución de estos valores.
Fuentes y bibliografía para profundizar más:
Folleto de oferta pública de acciones de Snapchat: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517029199/d270216ds1.htm
Scharfstein, D. S., & Stein, J. C. (1990). Herd behavior and investment. The American Economic Review, 465-479.
Shiller, R. J. (2000) Exuberancia Irracional, Ed. 2015. Deusto.
Web del Center for International Finance, Universidad de Yale: som.yale.edu/faculty-research/our-centers-initiatives/international-center-finance/data/stock-market-confidence
(1) https://www.statista.com/statistics/282087/number-of-monthly-active-twitter-users/
(2) Folleto de oferta pública de acciones de Snapchat: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517029199/d270216ds1.htm
