TRIBUNA de Enrique Castellanos, responsable de Formación del Instituto BME.
Pongo este título en el artículo para que nadie se llame a engaño. Vamos a hacer un ejemplo completo, pero sencillo, con lo que hemos venido explicando en los últimos artículos. Por ello, no se puede leer este artículo en 5 minutillos… le llevará un ratito. No es complicado, pero si está usted dispuesto a seguir, coja papel, lápiz y una calculadora, o mejor, ¡abra una hoja excel!
Utilizaremos datos reales de mercado. La cartera a día 2 de enero de 2017 está en cuadro 1:
Nuestros dividendos esperados son:
Esos 22.515 euros que se esperan recibir a lo largo del año representan un 5,67%, lo cual es una rentabilidad bastante importante en los tiempos que corren, pero no está garantizada. Si disminuyen los dividendos esperados, perderemos dicha rentabilidad, por lo que pude ser interesante asegurarla.
Los datos de los índices el mismo día dos de enero de 2017 están en el cuadro 3:
Para cubrir la cartera, utilizaremos futuros de IBEX 35® Impacto dividendo. Para ello, se realizan los siguientes cálculos:
- Nominal de la cartera: 397.245 euros
- Beta de la cartera: calculada como la media de las betas de cada valor ponderada por el peso de dicho valor en la cartera.
(1,65x16,33%)+(1,26x17,82%)+(0,64x16,41%)+(1,43x16,21%)+(0,71x16,20%)+(0,92x17,02%)=1,10
- Ratio de cobertura: se trata de convertir la cartera en cantidad de futuros de IBEX 35® para conocer cuántos futuros se necesitan para la cobertura.
(Nominal Cartera x Beta Cartera) / (Futuro IBEX 35® x Multiplicador) = (397.245 x 1,10) / (9071 x 10€)=4,83 futuros
Como el riesgo es que disminuyan los dividendos, la posición debe ser de venta de futuros IBEX 35® Impacto Dividendo, tal y como cementamos en el artículo anterior. Por tanto, se necesita vender 5 futuros IBEX 35® Impacto Dividendo.
Por ello, añadimos a la cartera la venta de 5 futuros IBEX 35® Impacto Dividendo.
A día de hoy, 21 de junio de 2017, veamos qué ha pasado estos seis primeros meses y si ha sido efectiva la cobertura.
En el cuadro 4 apreciamos la situación en que se encuentra la cartera a 21/06/2017:
En el cuadro 5 también podemos apreciar qué ha pasado con los índices:
Los dividendos esperados hasta el 21 de junio de 2017 y los realmente pagados los podemos observar en el cuadro 5.
¡Puf! ¡Vaya por Dios! Esperábamos haber recibido 9.300 euros hasta el día de hoy y sin embargo hemos recibido 9.520 euros. ¡Al tener los dividendos cubiertos, nos hemos perdido esa pequeña subida de dividendos de 220€! Veamos qué ha sucedido con nuestros futuros de IBEX 35® Impacto Dividendo.
Habíamos vendido nuestros futuros IBEX 35® Impacto Dividendo de Diciembre 2017 a 362 y resulta que a día 21 de junio de 2017, cotizan a 366:
(362 - 366) x 5 x 10€ = -200€
En neto, hemos recibido 9.520 euros de dividendos de la cartera y hemos tenido que pagar 200€ por los futuros de IBEX 35® Impacto Dividendo, por tanto 9.320 euros que es casi lo mismo que esperábamos. No es exacto, en general la cobertura perfecta de carteras con índices son muy complicadas, de hecho se les suele llamar coberturas sucias fundamentalmente por:
- Riesgo de correlación. La beta de la cartera ha cambiado.
- Riesgo de redondeo. De hecho hemos vendido 5 futuros en vez de 4,83 que nos decía el ratio de cobertura.
- Los dividendos de las acciones pasados a puntos no suponen lo mismo según el momento en que se calcule.
- Cambios en la composición del índice cambia los pesos (ponderaciones) de las acciones dentro del índice y por tanto el impacto de sus dividendos.
No es exacta, pero eso no quiere decir que no sea útil. Cuando cubrimos unos euros arriba o abajo no son el problema, ya que lo que se quiere evitar es que haya un evento negativo que dé al traste con nuestra rentabilidad esperada.
El problema de las coberturas es precisamente lo que nos ha pasado en nuestro ejemplo, que en el caso de que el mercado favorezca nuestra posición, a nosotros no nos favorecerá por estar cubiertos. Desde mi punto de vista, en el caso de los dividendos, esto no es problema. El riesgo de dividendo es claramente asimétrico, ya que pocas veces sube el dividendo y si lo hace es poco, como en nuestro ejemplo, mientras que los recortes de dividendos suelen ser fulminantes. Para mi, esta es la principal razón para cubrir un dividendo… prácticamente no sacrificas rentabilidad futura. La decisión es clara cuando hay mucho que ganar y poco que perder. Creo que todos los gestores del mundo, deberían asegurarse la mejor fuente de rentabilidad que tiene la renta variable, los dividendos.
Para terminar con el ejemplo, la cartera ha subido un 18,70% (ver cuadro 4) cuando nosotros sólo esperábamos que superara al IBEX 35® x 1,10 veces. El IBEX 35® ha subido un 13,82% y se esperaba un 15,23%. Por otro lado, si incorporamos los dividendos los 9.320€ recibidos en dividendos, la rentabilidad se eleva a 21,05%. Para poder compararnos correctamente, hay que utilizar el IBEX 35® Con Dividendos que ha pasado de 24.387,70 a 28.218,45 (+15,71%).
